Econbrowserは、ハーバード大学ケネディ行政大学院のHarpel Professorであり、かつてホワイトハウス経済諮問委員会のメンバーだったジェフリー・フランケル氏による寄稿を掲載する。分析の以前の版はProject Syndicateに掲載された。

8月17日 — 国際金融経済の観測筋は、中国の人民元、日本の円、韓国のウォンが割安だという懸念を背景に、アジア通貨の為替レートに再び注目している。割安な通貨は、自国の輸出を外国の買い手にとって安くし、輸入を国内で割高にする。こうした持続的な割安感が、米国のような赤字国で政治的な反発を招く一因となる。3か国はいずれも貿易収支と経常収支の黒字を計上している一方、米国は対応する赤字を抱えている。とはいえ、米国金利が3つのアジア経済より高いというファンダメンタルズを踏まえると、為替介入は役に立たない可能性が高い。

3つのアジア通貨

米外交問題評議会のブラッド・セッサー氏は最近、「世界は中国の割安な通貨を無視すべきではない」と主張した。一方、IMFの元チーフエコノミストを含むギータ・ゴピナート氏、ピエール＝オリヴィエ・グランシャ氏、エレーヌ・レイ氏は、米中為替レートは経常収支不均衡の根本原因ではなく、他国が対応すべき問題でもないと応じている。北京に対し、ドナルド・トランプ氏が長年主張してきたように、人民元の上昇を国際的に迫るべきなのだろうか。（中国人民銀行はかつて、上昇を抑えるために外国為替市場に介入していたが、2014年にそれをやめ、その後は下落を抑えるための介入を始めた。）

同時に、日本の円も割安とされている。このため、米財務省は7月31日、日本当局と協力して円を押し上げるために外国為替市場に介入した。これは今世紀で初めてのことだった。米国自身が最後に通貨市場へ介入したのは2000年で、新たに導入されたユーロを支えるためだった。そこには1985年のプラザ合意の響きが感じられた。

アジア通貨を上昇させようとする米財務省からの政治的圧力は、昔からの話だ。財務省が割安とみなすアジア通貨の中には韓国ウォンも含まれる。米国の参加について、スコット・ベッセント財務長官は8月4日に日経新聞に対し、「多くのアジア通貨は日本円に追随する」と述べた。韓国もこの協調介入に参加し、8月初めにウォンを買い入れたと報じられている。

外国為替介入

この珍しい3か国による通貨操作は、新しい米国の単独主義に変化が生じたことを示すのだろうか。為替レートのような問題で共通利益のために行動できる、米国主導の国際共同体はほとんど残っていない。トランプ大統領がそうした状況を作った。ただし、公平に言えば、その流れは世紀の転換点以降すでに進行していた。

確かに、ベッセント長官は今回の通貨介入を説明する際、米日間の相互的な友好関係という表現を使った。しかし、多くの人は、米国の意図は日本の金利上昇を防ぐことにあり、それが米国金利を押し上げると考えられているため、政権がそれを避けたがっているのだと受け止めた。米国がドルではなくユーロを使って円を買ったのは、米国短期国債金利の上昇を避けたいという公言された意向と整合的である。そして、自国通貨であるユーロの使用について欧州中央銀行に相談しなかったベッセント氏の著しい不手際は、多国間協力や多国間規範への回帰という考えを裏切っている。

多くの経済学者は、外国為替市場への介入は、各国のマネーサプライを変える場合を除けば、為替レートに影響を与えられないと考えている。G7諸国の介入は世紀の転換点以降まれだったため、最近の実例が乏しい。したがって、有効性の証拠は、さらに過去にさかのぼって見る必要がある。最も有名な例は、1985年のプラザ合意をめぐる協調介入である。プラザ合意はドルの下落に成功した。実際、1980年代と1990年代の介入は、少なくとも一時的には、為替レートを望ましい方向に動かすという目的をしばしば達成していたように見える。こうした介入が効果を持ちやすかったのは、(i) 米国が国際的な取り組みに加わったとき、(ii) 公に発表されたとき、(iii) 市場を不意打ちしたときである。8月初めの3か国介入はこれらの条件を満たしており、実際、円とウォンは直ちに上昇した。

通貨操作

米国主要貿易相手国のマクロ経済政策と外国為替政策に関する米財務省の半年ごとの議会報告は、通貨操作の可能性に関する見解を伝えるため、長年にわたり議会から義務づけられてきた。最新の報告書は7月23日に公表され、「通貨慣行とマクロ経済政策に細心の注意を払うべき」10の主要貿易相手国の監視リストに、7つのアジア通貨を含む中国、日本、韓国、台湾、タイ、シンガポール、ベトナム、ドイツ、アイルランド、スイスを挙げた。ただし今回は、どの国も明確な操作国とは認定されなかった。最後の正式な認定は2019年8月で、財務省は中国を通貨操作国に指定したが、そのラベルは翌年1月に解除された。

人民元、円、ウォンが対ドルで割安だと懸念する人々は、通常、これらの国の貿易黒字と経常黒字、そして米国の赤字、特に二国間赤字を論じている。これらはいずれも実際に大きい。しかし、二国間貿易収支は、ある国の通貨の割安さを判断するための経済学者の標準的基準には含まれない。IMFは長年にわたり、関連する基準として、外国為替市場での「片方向への長期にわたる大規模介入」、過大な外貨準備、そして全体としての経常収支の不均衡を重視してきた。さらに、20年前の中国のように、生産性を調整しても世界価格を下回る値段で商品を販売しているかどうかも重要である。

経常収支不均衡への対処法

現在の貿易不均衡の最良の解釈は、1980年代初めや2000年代初めにまでさかのぼる診断と似ている。中国が大きな経常黒字を抱える根本原因は、高い国内貯蓄率にある。仮に介入が人民元の価値を引き上げ、経常黒字を縮小することに成功したとしても、それは高い国内貯蓄のより多くを高投資へ振り向けるだけであり、おそらく低い実質金利を介して進むだろう。すでにデフレにある中国にとって、これは必要なことではない。

中国に必要なのは、国内外の経済学者が以前から提言してきた改革の一揃いである。製造業からサービス業へのシフト、投資支出と輸出需要への依存の縮小、そして家計消費の役割拡大だ。政府が医療や社会保障を含むより充実した社会安全網を提供すれば、民間貯蓄率はより穏当になる。その他の望ましい改革には、土地市場と労働市場の柔軟性を高めること、たとえば労働者が移動しても社会保障を維持できるようにすることが含まれる。

円安もまた、経済ファンダメンタルズで説明できる。日本の金利は非常に低く、最近の日本のインフレを踏まえるとなおさらである。市場は、日本が巨額の政府債務の貨幣化を続けると予想しているようだ。むしろ、日本銀行は金利を引き上げるべきだろう。

米国が大きな経常赤字を抱える根本原因は、国内貯蓄率の低さ、とりわけ政府予算の赤字である。国民貯蓄の恒等式は、経常収支は国民貯蓄マイナス投資に等しいことを示している。国内で投資と政府支出を賄うだけの十分な貯蓄をしない国は、必然的に海外から借り入れることになる。仮に介入がドル安を実現し、その後に米国の経常赤字改善につながったとしても、それは投資を押し出すことになる。

投資を押し出す経路は、おそらく高い実質金利だろう。インフレを抑えるため、FRBはそれ以外の場合よりも速いペースで利上げを迫られる。すでにトランプ氏の関税とイラン戦争で押し上げられているインフレは、ドルが下落すればさらに悪化する。これは、米国金利の上昇を防ぎたいという米財務省の意向と矛盾する。

要するに、為替レートは独立した操作レバーというより、経済ファンダメンタルズの兆候であることの方が多い。米国は政府予算の強化に取り組むべきだ。米国が他国に物事を行わせる能力はすでにかなり使い果たしており、残された能力があるとしても、効果が疑わしい為替レート対応に費やすべきではない。

この記事はジェフリー・フランケル氏によって執筆された。