Arcusは、暗号資産の宣伝文句というより証券会社の広告のように読める約束とともに門を開く：「世界が眠っている間にコモディティを取引する」。このスローガンの下、トップページは手数料ゼロの24時間365日の株式トークン取引を宣伝し、レバレッジ付きパーペチュアルへの別のウェイトリストをarcus.xyzで案内している。

デザインはこの業界にしては異例に抑制されている：クリーム色の背景、濃い緑の文字、マスコットもトークン価格も過大なAPYもない。アプリもそのトーンを引き継いでいる。暗号資産ペアの壁ではなく、馴染みのある企業、チャート、ファンダメンタルズ、ニュースを前面に据えている。ナビゲーションにはスポット、パーペチュアル、Discover、ポートフォリオ、Vaults、リワード、稼働状況インジケーターが含まれる。

アクセスが最初の関門

テストける最初の重大な懸念はアクセスだった。赤いバナーが、TinyFish経由で実施されたレビューセッションが制限対象の国または地域から発信されているように見えると警告した。公開市場は閲覧可能だったが、Arcusの利用規約は、アメリカ合衆国、カナダ、イギリス、制裁対象地域、および利用が適用法に違反するあらゆる管轄区域からのアクセスを禁止している。また、VPNによる規制回避も禁止している。

そのため、テストは無害な公開操作に限定された。メールの入力、ウォレットの接続、メッセージの署名、入金、コードの引き換え、注文は一切行われていない。

Arcusを築いたのは誰か？

創業者のEddie Zhangは、dYdX Labsが買収したPocket Protectorを以前に開発していた。Arcusは、戦略的投資家とされるRobinhood Cryptoとの提携によりdYdX Labsが構築したプロジェクトとして開始された（arcus.xyz/blog/welcome-to-arcus）。

運営構造は複数の階層にまたがる。Pocket Protector Labs Inc.がインターフェースを運営する。ケイマン諸島籍のArcus Labs Ltd.がプロトコル規約を発行する。現在のドキュメントはBitstamp Global Ltd.を株式トークンの発行体として記載している。認証はPrivy、入金ルーティングはFunが担当し、USDGが決済通貨として機能する。

つまり、「ノンカストディアル」は「依存ゼロ」を意味しない。Arcusはウォレットの鍵を保有しないかもしれないが、この製品は依然としてスマートコントラクト、許可制バリデータ、発行体とカストディの構造、USDG、オラクル、ブリッジ、オンボーディング事業者に依存している。

スポット取引：TSLA、USDG、そして実勢の市場コンテキスト

TSLAスポット市場には、リアルタイム価格、24時間変動、Arcus出来高、TradingViewチャート、企業プロフィール、法人データ、ニュースが表示された。スワップフォームはUSDGをソース資産、TSLAを宛先として使用していた。

約08:14 UTCの2回目のTinyFishチェックにより、ライブページの時点固定の読み取りが得られた。先のスクリーンショットではTSLAが384.91ドル、24時間変動+2.64%、Arcus出来高16.9万ドルと記録されていた。スクリーンショットとその後の抽出結果との差異はライブ市場データとしては想定内であり、あらゆる数値観測にタイムスタンプが必要な理由を示している。

ここはArcusの最も強力な局面だ。多くのDEXはユーザーがすでにトークンを理解している前提で動くが、Arcusは株式に本格的なリサーチページを提供する。公開パネルには為替レート、ネットワーク手数料、プラットフォーム手数料、決済、クォートスリッページの各フィールドが表示された。クォートスリッページは0.50%と表示された。残高スワップ履歴は「ウォレット接続が必要」で止まり、未ログイン時は手数料と決済の値は空白のままだった。

Arcusはスポットがローンチ時点で無料だと主張する。これはArcusの取引手数料がないという意味であり、経済的コストがゼロという意味ではない。スプレッド、スリッページ、ガス、ブリッジ、カード決済、通貨換算のコストが依然としてかかり得る。いかなるクォートを無料とみなす前にも、最終USDG額、受取トークン額、ルート、承認を確認すべきである。

株式トークンは通常の証券口座の株式でもない。対象証券への契約上のエコノミック・エクスポージャーを付与するものである。議決権は移転せず、配当は通常の現金支払いではなく再投資とトークン会計を通じて反映される。

執行モデルも証券会社にも標準的なDEXプールとも異なる。Arcusは単一のスポット注文簿を維持しない。そのルーターは、利用可能なオンチェーンAMMとRFQネットワーク上のプロフェッショナルなメーカーからのクォートを比較し、より良い執行を選択する。ユーザーはスリッページ上限付きのインテントに署名し、メーカーはクォートに署名する。取引はオンチェーンでアトミックに決済される。

ネイティブ流動性が利用可能な場合、ウォレットは本物の株式トークンを受け取る。ロングテール市場では、ホワイトリスト登録されたメーカーがwTSLAのようなラップ型プレースホルダーをミントし、後日メーカーのペースでネイティブトークンに決済される場合があるとドキュメントは説明している。この区別は確認前に可視化されるべきだ。買い手は、出力がネイティブ商品か一時的な請求権か、誰が変換を行うか、通常どのくらいかかるかを知る必要がある。

現在のドキュメントは発行体としてBitstamp Global Ltd.を記載し、裏付けは対象株式、または株式が貸し出されている場合は現金および同等物によって説明されている。別のArcus記事ではRobinhood Assets Jersey LimitedとBitstampが異なる役割で説明されており、構造の変更を反映している可能性がある。すべての株式トークンが同一の発行および償還権を持つと想定せず、各資産の最新の規約を確認すべきである。

ウォレットと入金：良好な出だし、未検証のラストマイル

Sign inをクリックすると、メール、Google、ウォレットの選択肢を含むPrivyのモーダルが開いた。モーダルは洗練されており、シードフレーズや秘密鍵を要求することはなかった。テストは認証方法を選択する前に中止されたため、ウォレット一、ネットワークの確認、署名文面、トークン承認、リカバリー、埋め込みウォレットのエクスポートは検証されていない。見栄えの良いモーダルの後に重要になるのはまさにこうした詳細だ。

Arcusのオンボーディングドキュメントは、期待される手順を以下のように示している：

• USDG（スポット）またはUSDG（パーペチュアル）を選択する。
• 暗号資産、対応取引所の残高、またはApple Pay、カード、Google Pay、AstroPay経由の現金で入金する。
• ルート、処理コスト、所要時間の目安を確認する。
• Funが入金をスワップおよびブリッジしてUSDGに変換する。

Arcusは独自の入出金手数料を請求せず、ネイティブUSDG送金は無料としている。ただし第三者の換算、カード、ブリッジ、ネットワークコストはかかり得る。ドキュメントにはBitcoin、Ethereum、Solana、Base、Arbitrumその他のルートが記載されているが、実際のリストは変更される可能性がある。

完全なテストには、最小限の入金、1回の小規模なスポットスワップ、出金を含めるべきである。提示されたコストを実際に受け取ったUSDGと比較し、すべての署名を確認する。この一連の流れが完結するまで、簡単なオンボーディングは部分的にしか証明されていない。

パーペチュアル：プロフェッショナルなターミナル、招待制ゲート

BTC-USDパーペチュアルページには、TradingViewチャート、注文簿、約定、成行と指値のタブ、ロングとショートのコントロール、TP/SL、資金調達履歴、ポジション、口座リスク関連フィールドが表示された。

TinyFishはウェイトリスト参加やサインインなしで、約08:14 UTCに以下の値を抽出した。BTC-USDは市場名の横に40倍と表示され、Arcusは契約に応じて最大50倍を提供している。マーク価格、オラクル価格、未決済建玉、資金調達、清算価格、維持証拠金、証拠金率がすべて表示されていた。

ただし、アーリーアクセスのモーダルが注文パネルをブロックしていた。選択肢は「Join Waitlist」、「招待コードを持っています」、ホワイトリストユーザー向けのサインインだった。公開セッションではレイアウトの評価のみが可能で、執行は不可能だった。約定、署名、キャンセル、実スリッページ、清算、出金はテストされていない。

資金調達は1時間ごとに課金される。暗号資産パーペチュアルにはプレミアム調整前の基本レートとして、8時間あたり0.01%が明記されており、RWAパーペチュアルは基本レートとしてSOFR+年0.5%を使用する。Arcusは営業を続ける一方、原資産である株式市場は閉まるため、深夜や週末の挙動は一般的な暗号資産取引所とは異なる。価格ンド、高い初期証拠金、時間外の資金調達ロックはリスクを低減するが、原資産の流動性を生み出すわけではない。

表示される価格の区別は重要だ。オラクル価格は外部市場を表す。マーク価格は証拠金、損益（PnL）、清算に使われるリスク基準である。資金調達はパーペチュアルのオラクルに対するプレミアムまたはディスカウントを測定し、ロングとショートのトレーダー間で価値を移転させる。正のレートはロングがショートに支払うことを意味し、負のレートはその流れが逆になる。

RWAパーペチュアルについては、原資産が04:00〜20:00 ETの外で完全に閉場している間、Arcusはライブのプレミアム計算を停止し、資金調達を基本レートに固定する。価格バンドは、週末の無制限な変動を許すのではなく徐々に拡大する。これらの制御は清算カスケードを減らすが、排除はできない。大規模または持続的な変動は、依然として口座残高を維持証拠金以下に押し下げ得る。

手数料：ベータ期間中は安い、恒久的な固定ではない

Arcusは、公式の手数料発表によると、ベータ期間中のパーペチュアルのテイカー手数料を50%削減し、ティア0〜4のメイカー手数料をゼロに設定した。ティア0では、1万ドルのテイカー注文のコストは約2.25ドル。同じ名目額をテイカーとして建てて閉じるには、スプレッド、スリッページ、資金調達、PnLを除き約4.50ドルかかる。

Arcusはベータ終了後に標準レートに戻るとし、ライブのポートフォリオページまたは手数料API——いかなるスナップショットでもなく——が正確な情報源だと述べている。

Discover：最も強力なリサーチページ

Discoverには208のスポット市場が、株式、コモディティ、暗号資産などのフィルター付きで一覧表示された。列には価格、24時間変動、時価総額、総出来高、Arcus出来高が含まれる。08:15 UTCの再チェックで1ページ目の行が記録された。これは、原資産市場全体の活動と、実際にArcusを経由した出来高の差を示す点で有用だ。

10行にわたって表示されたArcus出来高のうち、約90%をNVDAが占めていた（約255万ドルのうち229万ドル）。対極にあるのは、AVGOはArcus出来高ゼロ、TSMはわずか2.36万ドルだった。このスナップショットは、208市場という数字より慎重な結論を支持している：幅は広いが、取引所としての活動は資産ごとに大きく不均一だ。

そのためArcusはTSLAスワップアプリよりも広い存在だが、長いリストがすべての市場でい流動性を証明するわけではない。ロングテールの銘柄はネイティブトークンの引き渡し前にラップ型プレースホルダーを使う可能性があるため、注文サイズ、クォートの有効期限、出力、価格インパクトを資産ごとに確認すべきである。

参考として、Robinhoodは190超の株式トークン、Ondoは450超のトークン化された株式・ETF、Ostiumは70超のRWAパーペチュアル市場を宣伝している。Arcusの差別化要因は最大の資産数ではなく、ルーティングされる自己管理型スポットトークンと資産横断的なパーペチュアルを単一インターフェースに統合している点にある。

リワードとポイント：実在するプログラム、エアドロップの約束はなし

リワードは、ポイント、取引、紹介のタブ、シーズン1のカウントダウン、リーダーボードとともに公開表示された。個人データにはサインインが必要だった。

約08:15 UTC時点で、公開リーダーボードは1位のアカウントが2位より2,655.06ポイント多く保有していることを示した——5位の残高のほぼ3倍だ。ページには未署名セッションで「獲得手数料合計0ドル」「請求可能手数料0ドル」と表示され、個人ポイントと配布履歴はウォレット認証の背後にあった。再チェック時点で、カウントダウンは次回ドロップまで2日10時間44分を表示していた。

シーズン0は2026年7月1日〜9月30日を対象としていた。シーズン1は毎週水曜19:00 UTCに25万ポイントを週次で配布し、遅くとも2027年前半までに終了する予定だ。

公式に挙げられた獲得要素には、実質的な取引、タイトかつ一貫したマーケットメイキング、維持された入金、紹介、被紹介者の活動が含まれる。ブーストの対象は、RWA取引、米国の通常時間外のRWAパーペチュアル、Arcus経由の対象Robinhoodウォレットのスポットスワップだ。

招待コードには相当な出来高が必要だ：自己の対象パーペチュアル出来高100万ドルにつき1コード、直接紹介による100万ドルにつきさらに1コード。ベータの基本テイカーレートでは、100万ドルの一方向出来高は資金調達、スリッページ、損失を除いて約225ドルの手数料を意味する——コード狙いは簡単に割に合わなくなり得る。

利用規約は明確だ：ポイントは現金、所有権、トークン/エアドロップの約束ではない。再計算、減額、凍結、取消、没収され得る。ウォッシュトレード、自己取引、ウォレット分割、循環取引紹介リング、人工的な出来高は禁止されている。

ポイントキャンペーンの評価方法

Arcusに関心を持つ対象ユーザーは、ポイントを4週間の製品実験として扱うことができる：

• 第1週： 専用ウォレットを使用し、実用的な最小額を入金し、すべての署名を確認し、1回の最小限のスポット取引を行い、出金する。不明瞭な承認、説明のない手数料、出金失敗があれば中止する。
• 第2週： ポイントがなくても正当化される取引のみを行う。名目額、手数料、スプレッド、スリッページ、ガス、資金調達、実現損益を記録する。
• 第3週： 1ポイントあたりの総コストを計算する。手数料18ドル、資金調達7ドル、スリッページ10ドル、取引損失15ドルなら総コストは50ドル。500ポイントを受け取った場合、損益分岐点は1ポイントあたり0.10ドル——ポイントの価値が0.10ドルという意味ではない。
• 第4週： 製品自体が引き続き有用な場合のみ続ける。維持入金と時間外RWAブーストは、ステーブルコイン、発行体、流動性、機会費用のリスクを伴う。

コストがポイントより速く増える場合、活動が出来高創出のためだけに存在する場合、レバレッジが当初の取引計画を超える場合、対象資格が不明瞭な場合は参加を中止すべきである。招待コードを購入してはならず、関連付けられたウォレット、自己紹介、所在地規制の回避も避けるべきだ。

週次ログはリワードダッシュボードだけに頼るより明確な記録を残せる。

マーケットメイキングは低リスクの近道ではない。Arcusはタイトさ、深さ、一貫性を考慮すると述べており、散発的なパッシブ注文はプロフェッショナルなクォーティングと同様に評価されない可能性がある。メイカーはアドバース・セレクション、在庫リスク、オラクルの変動、キャンセル遅延、リベートやポイントが取引損失をカバーしない可能性に直面する。

紹介も無料ではない。公開のDiscoverページは被紹介者手数料の分配を宣伝していたが、紹介規約はレートと対象資格の変更を認めている。コードを公開する者は金銭的利益を開示し、収益の約束を避け、対象外の者にプロトコルへのアクセスを促してはならない。

内部構造：高速だがハイブリッド

アーキテクチャドキュメントによると、Arcus Perpsは中央集権型のオフチェーンマッチングエンジン、許可制のアプリチェーンバリデータセット、EVMルートチェーンコントラクト、分散型データアベイラビリティ上で動作する。

コアが注文をシーケンスしマッチングする。バリデータは署名、証拠金、約定、オラクル価格、状態遷移を再検証する。ルートチェコントラクトはパーペチュアルの担保を管理し、出金を決済し、緊急時の経路を提供する。Arcusは毎秒10万超の注文と約20ミリ秒の確認を主張している。

パフォーマンスには信頼の前提が伴う。バリデータは許可制であり、ユーザーはシーケンサー、データアベイラビリティ、オラクル、ルートチェーンコントラクト、エスケープハッチに依存する。ドキュメントはコントラクトが独立してレビューされたと述べているが、このセッションで見られたページには監査者名やレポートへのリンクが示されていなかった。大きな資本を投じる前に、レポート、デプロイ済みアドレス、アップグレード管理、緊急出金の手順を確認すべきである。

オンチェーンでの現実確認

DefiLlamaは、5,376万ドルのTVL、30日DEX出来高7,599万ドル、30日パーペチュアル出来高75.62億ドル、未決済建玉1億5,070万ドル、30日手数料128万ドル、30日収益116万ドルを示した。これは意味のある活動であり、空っぽのベータではない。ただしプロトコル全体の出来高は、特定の時間における特定の株式トークンの深さを証明しない——小規模なTSLAスワップと大規模な週末注文では執行が大きく異なり得る。

構成比は示唆的だ。記録された30日パーペチュアル出来高はスポットDEX出来高の99.5倍（75.62億ドル対7,599万ドル）だった。未決済建玉はTVLの約1.95倍（1億5,070万ドル対5,376万ドル）、報告された30日収益は手数料の約90.6%（116万ドル対128万ドル）だった。Arcusはスポットとパーペチュアルを併せて宣伝しているかもしれないが、現在の活動は主にデリバティブの物語だ。インセンティブがユーザーをプラットフォームの高リスク側へ引き寄せ得るため、これはポイント参加者にとって重要な点だ。

手数料と収益も利益と混同すべきではない：メイカーリベート、紹介、ポイントインセンティブ、インフラ、オラクルコスト、開発費はそれらのトップライン数値の下に存在する。DefiLlamaはユーザーと出来高の存在を確認する上で有用だが、完全な財務諸表やすべての市場が健全である証明ではない。

問題があった点、不満の残る点

規制バナーはアプリ全体で表示され続けた。パーペチュアルは招待制のままだ。モバイルアプリの予約ポップアップが繰り返しターミナルの右下を覆った。未ログイン時、/vaultsルートはVaults製品を表示する代わりにTSLAスポットへリダイレクトされた。

ドキュメントは良好だが断片的だ：1つの取引を理解するには、発行、RFQルーティングラップトークン、USDG、資金調達、清算、アーキテクチャ、ポイント、法的規約について別々のページが必要になる。こうした文脈の多くは、最終的な署名のすぐそばに表示されるべきだ。

Arcusは誰に向いているか？

適したユーザー：株式、コモディティ、指数、暗号資産を単一のオンチェーンインターフェースで求める資格のある経験豊富なトレーダー；株式トークンと株式、パーペチュアルの違いを理解しているユーザー；署名と発行体の確認に抵抗のないセルフカストディユーザー；コストを正直に測定するポイント参加者。

不向きなユーザー：規制対象のユーザー；従来型の証券会社の保護と議決権を求める初心者；エアドロップの確約を期待する者；清算計画なしに40〜50倍のレバレッジに誘われるトレーダー；USDG、発行体、オラクル、許可制バリデータ、オンボーディング事業者への依存を望まないユーザー。

総評

Arcusは、トークン化された株式と暗号資産流のパーペチュアルを組み合わせた試みの中でも、より洗練されたものの一つだ。スポットのリサーチは実際に有用で、Discoverは取引所としての幅を与え、dYdX LabsとRobinhood Cryptoを通じた実績ある系譜を持つ。DefiLlamaも意味のある活動を示している。

しかしテストは最も重要な境界で止まった。入金、取引、約定品質、出金はテストされていない。パーペチュアルはゲートされたままで、セッションは地理的に制限され、監査レポートはアーキテクチャページからは独立して検証できなかった。ポイントは文書化されているが裁量によるものだ。次の最も明確な検証点は宣伝的ではなく実務的だ：対象ユーザーが、コスト、署名、執行、適用される発行体・プロトコル規約を独自に確認しながら、小額の入金、取引、出金を完遂できるかどうかである。

Arcusは公開製品、ドキュメント、可視的な活動に対して7.8/10を獲得した。オンチェーンの株式トークンとRWAパーペチュアルを求める資格のある経験豊富なトレーダーにとって、注目に値する存在だ。最小限の入金・取引・出金テストがエンドツーエンドで完遂できるまで、レバレッジやコストをかけたポイント狙いは避けるべきである。

免責事項：本記事は情報提供のみを目的としたものであり、金融または投資に関する助言を構成するものではない。暗号資産およびデジタル資産市場には重大なリスクが伴う。意思決定の前に必ず自身で調査を行ってほしい。