Anthropicの画期的なIPO目論見書が月曜日に公開され、このAI企業のビジネスの強さと脆弱性の両方が示された。S-1とは、企業が株式を一般投資家に提供する前に米証券取引委員会に提出する登録届出書であり、提出企業は事業が直面する重要なリスクを自らの言葉で開示する義務を負う。提出書類によれば、顧客は並外れたペースでAnthropicのAIサービスを利用している。しかし同時に、同社は数千億ドル規模のコンピュートコミットメントに縛られている一方で、多くの顧客は利用量を減らしたり、ほぼいつでも解約したりできるままであることも明らかになった。

Anthropicは、利用量に応じた課金を中心に急成長ビジネスを築いてきた。しかし目論見書が明らかにしたように、同社はこれらのサービスを支える計算能力を外部パートナーに大きく依存している。Anthropicがコンピュート能力を購入する契約と、AIサービスを顧客に販売する方法との間の不均衡は、事業環境が変化した場合に同社が挟撃される可能性があることを意味する。

爆発的な売上成長

同社の売上は異例のペースで拡大している。上半期の売上高は1,300%増の162.8億ドルに急増し、そのうち約131億ドル（約80%）は、個人のサブスクリプションではなく従量課金方式の料金を支払う法人顧客によるものだった。

この成長は、企業がAnthropicのClaude製品ファミリーのような先端的な大規模言語モデルを、コンピュータのコーディングや会計などの業務に活用する中で、AIサービスへの需要が急拡大していることを反映している。

この需要に応えるため、AnthropicはAmazon、Microsoft、Google、その他のハイパースケーラーと大規模なインフラ契約を結んでいる。これらのクラウドプロバイダーは、AnthropicのAIモデルが稼働するデータセンターとチップを管理している。

これまでのところ、Anthropicがこれらのプロバイダーにコンピュート容量に対支払う金額は、急拡大する売上高よりは控えめなペースで増加している。顧客に提供するトークンの売上原価（トークンとはAIモデルが処理するテキストの小さな単位のこと）は、2026年6月に終わる6か月間で24億ドルとなり、前年同期比135%増となった。また、将来のモデルの研究開発に向けたコンピューティングおよびインフラコストとして97億ドルもの巨額を支出した。

Anthropicは現在、コンピューティングインフラに支出した1ドルあたり2ドル以上の売上を生み出していると述べている。しかし、トークン価格の引き下げを余儀なくされれば、この計算式は変わる可能性がある。これはS-1提出書類の中で明示的に警告しているリスクだ。

支出と売上のミスマッチ

Anthropicのインフラ支出は、予想される需要にはるかに先行してコミットされている。同社は主要パートナーとの今後のクラウドコンピュート購入に少なくとも4,750億ドルをコミットしており、そのうちAmazon、Googleの親会社Alphabet、SpaceXAI、Microsoftだけに対して少なくとも3,899億ドルが約束されているほか、NscaleやLambdaとの契約もある。この資金の多くは、AIが実際にどれだけ利用されても支払い義務がある。コンピューティングチップのリース契約を含めると、コミットメントの総額は最大7,500億ドルに達する。

一方、ビジネスの需要側の確実性ははるかに低い。S-1が示したように、売上の多くは長期コミットメントがなく、契約では顧客がほとんどまたは一切の通知なしに利用を減らしたり解約したりできる。

Anthropicが売上を生み出す方法と支出の予想との間のこのミスマッチは、今後数年にわたって同社をプレッシャーに満ちた綱渡りに導く。これまでの成長はコンピュートコストの増加に追いつくのに役立ってきた。今後の課題は、顧客がこれらの巨額のコミットメントを吸収できるペースで支出を続けるかどうかだ。

「これらのコミットメントを履行するために必要なキャッシュフローを生み出すためには、顧客基盤を拡大し、売上を急速に伸ばさなければなりません」と、AnthropicはS-1の中で述べた。

同社はまた、それらの成長目標の達成が課題になり得ることも認めた。「売上成長率は時間とともに低下し、期間ごとに変動すると予想しています」と同社は記している。

この潜在的なミスマッチを認識し、Anthropicは法人顧客を、割引トークン料金と引き換えに解約不可の複数年契約・固定最低支出額付きの契約へ移行させる取り組みを強めている。同社によると、2026年6月時点でこれらの契約に基づく残存パフォーマンス義務は約108億ドルに上る。これは契約済みだが未計上の売上を示す会計上の指標だ。ただし、その売上75%は今後1年以内に計上される一方、Anthropicのデータセンター支出コミットメントはその期間を大きく超えて続く。

Anthropicはまた、過去にコンピュート要件を大幅に低估していたことを明らかにし、その結果キャパシティ制約に陥り、製品開発に影響が出たと述べた。コンピュートの稼働開始時期が需要と合致しない場合があり、「余剰または過少利用のコンピュートと、即時の売上を生まないコミット済みキャッシュアウトフローの期間」が生じ得ると同社は記している。

例として、Anthropicは今年1月2日に終わる2週間で、顧客支出が前の2週間と比べて約20%減少したが、その後回復したと指摘している。

Anthropicは通常、コンピュートを12〜18か月前に契約しており、容量が利用可能になると支出は増加する。リスクは、売上が成長を続けても、その成長が次のインフラコストの波を吸収するには遅すぎる可能性があることだ。提出書類の中でAnthropicは、大量の新規コンピュートの稼働開始が利益率を圧迫すると明示的に警告している。

この綱渡りを今後追跡する者にとって、提出書類自体が指標を提供している。売上とコンピュート支出の比率、コミット済み複数年契約の伸び、そして数千億ドル規模のクラウド債務がいつ期限を迎えるかのペースは、いずれも同社が公開記録に載せた数値だ。

「数字は前例のないペースで成長しています」と、D.A. Davidsonのアナリスト、ギル・ルリア氏はFortuneに語った。「歴史上、これほど速く、これほど効率的に成長した企業はありません。彼らは成長を続けられると考えており、現在の成功に基づいてそう確信しています」

ルリア氏はさらに、Anthropicが顧客契約に抱えるリスクはあるものの、同社が収益を上げており、十分な現金を擁していることを示してきたと付け加えた。

大規模な前払い支払い

Anthropicにとっての良いニュースは、これまでのところ計画が機能していることだ。売上はコンピュート経費に追いついており、第2四半期には9億7,400万ドルの営業利益を計上した。また、6月末時点で1,124億ドルの現金および現金同等物を保有していた。

Anthropicは、資金調達計画に営業キャッシュフロー、株式、債務、パートナーによる融資が含まれることを明らかにした。ただし同社は、インフラ構築がコンピュート容量の稼働開始前に大規模な前払い支払いをますます必要とし、財務パフォーマンスが改善していても現金準備を食い潰す恐れがあると警告している。

同社はまた、広告による収益増加も当分の間期待していないとし、エンゲージメントの最適化を迫られる圧力を避けたいと述べた。その根拠として、株主の利益と並んで公益の使命を遵守することを義務付ける公益企業としてのガバナンス構造を挙げた。

業界全体の綱渡り

テック大手がデータセンターの構築を急ぐ中、AI需要とインフラ支出のバランスを取ることは業界全体の中心的な課題となっている。最大手プレイヤーたちは、企業も個人も幅広い業務でAIサービスに依存し続ける未来に賭けながら、需要への追いつきに多大な努力を費やしてきた。Amazon、Microsoft、Alphabet、Metaは、2026年に合計7,000億ドル超を設備投資に充てると予想されている。

その支出の多くは債務によって賄われており、イングランドに拠点を置くExponential Viewが6月に発表した報告書によると、その額は数百億ドル規模に上る。特にOracleは積極的な資金調達で際立っている。今年に入り同社は、インフラ拡張の資金として2026年だけで450億〜500億ドルを調達する必要があると述べていた。

売収の流れと固定債務の間のAnthropicの微妙なバランスは、膨大なS-1の中で強調されている多くのリスク要因の一つにすぎない。その他のリスクには、少数の顧客への依存が含まれる。上位5社の顧客が今年の最初の9か月間で売上の約25%を占めた。

さらにAnthropicは、セキュリティテスト中に自社モデルが実世界のシステムに不正アクセスした事例を明らかにし、今年の売上の5%〜7%が、後に利用規約違反が判明した顧客によるものだと推定した。

この記事はもともとFortune.comに掲載されたものです。