関係者によると、Anthropicは10月中旬に新規公開株（IPO）のマーケティングを開始し、11月の米中間選挙直前に上場を完了する見通しであり、これは同社の当初の日程からの変更となる。

この延期は公開投資家にとってより大きな問いを投げかける。民間投資家が支払ったのと同様の高額な価格を、最先端AIに対して支払う用意があるのだろうか。一部の投資家は同社の評価額が2兆ドルに近づくと試算しており、実現すればAnthropicの上場は史上最大級のIPOの一つとなり、兆ドル級の民間AI評価額が公開市場で維持できるかどうかの初の大きな試験となる。

9月末の目論見書と150億ドルのバックストップ

最も目立つ変化は手続き面だ。ロイターに語った2人の関係者によると、Anthropicは今週にもIPO目論見書を提出する予定だったが、書類の提出は9月後半になるとみられる。この提出はオファリングの最終段階の始まりを示す。

同社はすでに法的な承認を得ている。6月1日、SECにS-1登録声明書の草案を機密提出したと発表しており、市場環境などの条件次第で、規制当局の審査完了後はいつでも取引を進められる。SECが10年以上前から認めている機密草案提出は、企業が公開されることなく規制当局の指摘に対応でき、タイミングの柔軟性を確保できるものであり、まさにAnthropicが今利用している手段である。

ロイターの報道によると、Anthropicはアナリスト向け説明会を前に150億ドルの循環クレジットファシリティの締結も進めている。この種のファシリティは大型上場の前によく手配され、流動性を提供し、見込み投資家に財務的柔軟性を示すために用いられる。モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、JPモーゲン、シティがIPOを担当する銀行に含まれる。Anthropicと各行はコメントを控え、関係者は日程がまだ変わる可能性があると注意を促した。

評価額の問いが現実味を帯びる理由

Anthropicの直近の民間資金調達では約9,650億ドルの評価額がつき、OpenAIの8,520億ドルを上回った。Cryptopolitanの報道によると、Anthropicの一部の出資者は2兆ドル近い将来価値を、最大1兆ドルとされるOpenAIの目標と比較検討しているという。

この格差は、報告される成長の大幅な分化を反映している。ウォール・ストリート・ジャーナルを引用したCryptopolitanの報道によると、Anthropicの第2四半期収益は倍増以上の116億ドルとなり、OpenAIは18％増の67億ドルだった。Anthropicの年換算収益ランレートは7月末までに650億ドルを超え、OpenAIの報告値400億ドル超を上回った。

エンタープライズ需要も同じ方向を示している。Rampの8月のAIインデックスによると、7月に米国企業の43.5％がAnthropicのサブスクリプションまたはトークンを購入したのに対し、OpenAIは39.7％だった。要するに、10月中旬のピッチは、より速い成長軌道とエンタープライズ分野での小幅な優位が、直近の民間評価額を大きく上回る評価を正当化するという主張である。

マルチプルに上限を画しうるコスト面

差し迫った問題は、その成長を維持するためにAnthropicがどれだけの資金を投入しなければならないかだ。Rampの調査では、最初の月にFable 5は企業が購入したAnthropicトークンの6％、モデル支出の11.4％を占めたが、同社が提供するモデルの中で最も高い価格が設定されていた。

価格差は顕著だ。Anthropicの公式Fable 5の価格は入力100万トークンあたり10ドル、出力100万トークンあたり50ドル。OpenAIはGPT-5.6 Solをそれぞれ4ドルと20ドルで提示しており、Fableは2.5倍の価格となる。より高い性能が、必ずしも高い支払いを意味するわけではない。

セクター全体の経済性は厳しくなっている。ガートナーの「推論のパラドックス」は、トークン単位の経済性は改善するものの、エージェントワークフローあたりのコストは2028年までに5倍以上上昇すると予測している。ゴールドマン・サックスのアナリスト、ジェームズ・コヴェッロは支出全体の傾向を「前例がなく持続不可能」と評している。

同時に、OECDの研究は品質調整後のモデル価格が下落していることを示し、マッキンゼーの最新のState of AI調査は、全社規模のAI導入は表向きの数字が示す急速な普及にまだ追いついていないと示唆している。Anthropicが監査済み財務を含むS-1を公表するまで、モーニングスターが指摘するように、投資家は粗利益率、キャッシュフロー、顧客集中度といった重要な指標への可視性が限られている。

主に民間市場で織り込まれた価値形成

非公開を長く続けること自体にもリスクがある。Forgeの民間市場調査によると、Anthropic、OpenAI、xAIは平均5年で1,000億ドルの評価額に達したのに対し、前世代の企業は約16年を要した。そのため、投資家がかつてIPO後に獲得できると期待した価値の多くは、企業が非公開のうちにすでに創出されている。公開は、価値創造の始まりではなく、初期投資家と従業員の出口（イグジット）機会としての性格を強めていく可能性がある。

将来のリターンが不確実でも、市場全体は急速に拡大し続けている。ガートナーは、AIモデルとプラットフォームへの世界支出が2026年までに63.4％増の643億ドルに達すると予測。ゴールドマン・サックス・リサーチは今年の世界のAI投資が1兆ドルを超えると述べ、PwCのグローバル・データセンター展望は2050年までに31.6兆ドルの支出を見込んでいる。

AnthropicのIPOは、公開投資家が民間市場でつけられた評価額で買いに入る用意があるかを示すだろう。6月に1.77兆ドルで上場したSpaceXが最も近い比較対象であり、Anthropicのオファリングが2兆ドルに近づけば、SpaceXの結果との比較は避けられない。9月後半に予想されるS-1提出とその監査済み財務は、民間評価額の背景にある数字を投資家が初めて直視する機会となる。