AIブームには資金の問題がある。資金不足ではなく、資金がどこから来てどこへ向かうのかという問題だ。

Bloombergによると、人工知能を取り巻くグローバルな資金調達ループは、海外投資家から数百億ドル規模の資金を引き寄せている。この海外資本の流入は、2008年の金融危機前夜との不穏な比較を再び呼び起こしている。

懸念されているのは、AIが偽物だということではない。むしろ懸念の中心は仕組みにある。誰が誰に貸し付け、どれだけの債務が下に積み上がり、全体像を把握することがどれほど困難か——2008年のアナロジーは、言い換えれば構造と可視性の問題であり、技術そのものへの評価ではない。

循環ループの仕組み

チップメーカー、クラウドプロバイダー、AI研究所は互いに出資し合い、その後、互いのチップ、計算資源、インフラに多額の支出を行っている。202年から2025年にかけてAI企業に流入した投資額の半分以上は、他のAI企業によるものだった。

いくつかの著名な取引が、この仕組みが実際にどう機能するかを示している。MicrosoftとNvidiaはAnthropicに合計150億ドルの株式を保有している。別に、NvidiaはOpenAIに関連して1,000億ドルのコミットメントを設けている。

NvidiaはAI研究所が必要とするチップを販売している。チップの売り手が買い手の主要な資金提供者でもある場合、投資と顧客獲得の境界線は曖昧になる。このパターンにはよく知られた前例がある。1990年代後半の通信ブームでは、機器メーカーが通信会社による自社機器の購入に資金を提供し、支出が鈍化するとこうした取り決めが厳しい目を向けられることになった。

債務は透明性を追い越して拡大

Morgan Stanleyは、AI関連債務の総額が2028年までに1兆5,000億ドルに達する可能性があると予測している。この10年の初め頃、その数字は数千億ドルにとどまっていた。

プライベートクレジットとは、投資ファンドなどの銀行以外の貸し手による融資を指し、伝統的な銀行よりも開示要件が緩い。2030年までにAI関連企業のプライベートクレジット債務残高は3,000億ドルから6,000億ドルに達するとの推計がある。別の予測では、テクノロジー・AIセクターへのプライベートクレジットがさらに8,000億ドル増加し、今後数年で約1兆2,500億ドルに達するとしている。

この幅の広さ自体が物語っている。同じ市場に関する予測が数千億ドルも異なる場合、エクスポージャーの正確な地図を持つ者は誰もいない。報告の少ない市場は本質的に測定が難しい。これらの数字に付された予測時点の2028年と2030年は、今日の推計に対して実際の発行額を検証する具体的なチェックポイントも観測者に与えている。

なぜ2008年が繰り返し引き合いに出されるのか

2008年の危機は、単に不良住宅ローンの問題ではなかった。それはレバレッジの上にレバレッジを積み重ね、ほとんどの人が完全には理解できない複雑な構造の中に隠し、機関同士を結びつけたことによるものだった。

調査結果によると、海外投資は米国株式の約20%を保有している。この水準の海外保有は、2008年に最後に見られた経常収支の不均衡につながっている。経常収支は貿易と投資フローを含む、国と世界の取引を網羅する最も広範な台帳であり、この規模の海外保有は、米国株式のエクスポージャーが今や世界中のポートフォリオに組み込まれていることを意味する。

投資家と業界にとっての意味

AIに偏重したポートフォリオを保有する投資家にとって、有用な問いは、企業の売上のうち、自社が資金提供した顧客からどれだけが生まれているかという点だ。Morgan Stanleyの予測が示す2028年までに最大1兆5,000億ドルのAI関連債務を踏まえれば、セクターが主に株式で運営されていた時代以上に、貸借対照表が重要になる。

プライベートクレジット融資は通常、公開債よりも取引が難しい。状況が逼迫すれば、保有者は期待した価格での買い手がほとんど見つからない可能性があり、これは売り圧力を増幅しうる。この流動性の欠如は、こうした融資の構造に由来する。借り手と少数の貸し手の間で非公開に交渉され、価格を示す取引所が存在しないのだ。