Grayscaleの新たなリサーチによると、AaveとJupiterのトークンバイバックプログラムは流通供給量の増加に追いついておらず、両プロトコルがプラスの収益を生み出しているにもかかわらず、トークンホルダー利回りはマイナスとなっている。

Grayscaleのリサーチ責任者ザック・パンドル氏は、10月21日の暗号資産バリュエーションに関するノートで両指標を提示した。付随するデータによると、AAVEは収益利回り3.7%に対しトークンホルダー利回りは-1.0%、JUPは収益利回り3.5%、トークンホルダー利回り-2.6%を記録した。10か月間でAaveは20万5,000AAVE超を購入し、Litterbox Trustは約1億3,400万JUPをバーンしている。

プラスの収益、マイナスのホルダー利回り

Grayscaleの調整後収益利回りは、プロトコルの収益を流通時価総額で割り、そこから流通供給量の伸び率を差し引く。トークンホルダー利回りは、ホルダーに実際に還元される分のみを対象とする。すなわち、ステーキング報酬とバイバックの合計から新規発行分を差し引き、流通時価総額で割ったものだ。この枠組みにおける収益とは、貸し手、流動性提供者、その他の供給者への支払いを済ませた後に残る手数料を指す。

両指標は供給量の伸びを差し引くため、両者の差は、Grayscaleの発行数値が流通供給の伸びを正確に追跡している限り、ホルダーに還元されずプロトコル内に留まった収益のおおよその水準を示す。また、Grayscaleの計算式では、トークンホルダー利回りがマイナスということは、新規発行がバイバックとステーキング報酬の合計を上回ったことを意味する。
出典：Grayscale、10月21日ノート添付のチャート。

AaveのバイバックはAAVEを支出するリザーブへの補填

Aaveは2025年4月に公開市場でのAAVE購入を開始した。公式ドキュメントによると、年間5,000万ドルの予算が定められており、Aave Finance Committeeが週あたり25万ドルから175万ドルの購入を実行している。DAOの資金報告によれば、このプログラムは最初の10か月間で総供給量の約1.28%にあたる20万5,000AAVE超を取得した。

Aaveは購入したトークンをバーンしない。購入トークンはAave DAO Ecosystem Reserveに送られ、ステーキング報酬、グラント、サービス提供者への支払いに充てられる。つまり、市場から引き上げられたAAVEは再び流通に戻り得る。これが、持続的なバイバックプログラムとマイナスのトークンホルダー利回りが併存する一因かもしれない。

運営コストも同じ収益から支出される。3月のガバナンス提案はバイバック予算を3,000万ドルに削減することを目指し、ピーク時より約25%低い借入手数料収益、前年同期の1,350万ドルに対し2026年1月の収益が795万ドルであったこと、2025年の収益1億4,200万ドルに対し楽観的な2026年の運営予算が1億9,000万ドルであることを挙げた。同提案は、より大規模なバイバックに反対する主張も展開し、GHOステーブルコインの流動性と成長への支出は買戻しよりも多くをホルダーに還元しうると論じた。

Jupiterはオンチェーン収益の半分をJUP購入に充てる

Jupiterのトランスペアレンシーページによると、2025年2月以降、オンチェーン収益の50%がLitterbox Trustに充てられており、同信託は自動化されたオンチェーン購入を通じてJUPを買い入れている。この信託は長期リザーブとして運用され、約1億3,400万JUPをバーン済みである。オンチェーン収益の残り半分とすべてのオフチェーン収益はチームの運営資金となり、剰余は財務リザーブに繰り入れられる。

Grayscaleの数値によれば、これらの購入とバーンは新たに流通するJUPの増加に追いついていない。同ノートは発行とともにトークンアンロックも希釈化の要因として挙げており、JupiterのアンロックスケジュールがJUPをめぐるもう半分の論点となっている。

一般のホルダーは公表数値を下回る。JUPのホルダーはプロトコル手料の直接分配を受けられず、Active Staking Rewardsは時間加重ベースのステークに基づき四半期ごとにステーカーへ分配される。Jupiterのトークノミクス規則の下では、ロックされたチームトークンはこれらの報酬を得ることができない。Grayscaleのトークンホルダー利回りにはステーキング報酬が含まれるため、ステーキングせずにJUPやAAVEを保有している者は、公表数値よりも少ないリターンしか得ていないことになる。

バーンは恒久的だが、新規ミンティングが相殺

バーンはトークンが再び払い出されることのない唯一の処理先だが、ミンティングがその減少分を食い込む可能性はある。PancakeSwapの9月バーンレポートはこの相殺を数値で示しており、ミンティングがバーンの約22%を相殺した。同レポートはバーンに直接紐づくミントを除外し、週次のバーンを報告月にわたって配分している。PancakeSwapのトークノミクスドキュメントによれば、ミントされたCAKEはファーム、宝くじ、エコシステム成長の資金となる。

Hyperliquidはこの点で、対応するミントを伴わないバーンを実施している。その手数料ドキュメントによると、Assistance Fundが割り当てられた取引手数料をHYPEに変換してバーンしている。Hyperliquidはその後、バイバックモデルにリザーブ収益の資金源を追加しており、購入に充てられる資金を増やす一方、購入額自体は明示していない。

これらの数値を検証する開示事項

Grayscaleがチャートを更新した場合、両利回りの差が縮小すればAAVEとJUPの収益のより多くがホルダーに還元されていることを示し、差が拡大すれば供給の伸びや内部留保された支出がより多くを吸収していることを意味する。Aaveのバイバック予算は、3,000万ドルへの削減を求めた3月の提案が示すように、ガバナンス上の変数であり続けている。また、ノートが発行と並んで希釈化の要因として挙げるJupiterのアンロックスケジュールは、信託の購入にかかわらず、新たに流通するJUPの量を左右することになる。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、金融上または投資上の助言を構成するものではない。リサーチによる利回りの推定値は、確実な配当やトークン価格のパフォーマンス予測を保証するものではない。