Aave創設者のStani Kulechovは、分散型金融(DeFi)プロトコルに対し、彼が「Uber型の道」と呼ぶ規制上の生き残り戦略を採用するよう公に提唱した。立法による明確化を待つのではなく、セクターは事業を継続・拡大すべきだという主張である。この発言は、デジタル資産市場Clarity法が米上院での審議に入れなかったこと、すなわち多くの開発者が期待していた法定枠組みがDeFiにもたらされないという結果を受けたものだ。

「Uber型の道」がDeFiにとって意味するもの

この枠組みは、配車サービス大手の世界的な戦略に由来する。Uberは規制当局が管理のための枠組みを整備する前に国際市場で規模を拡大し、各国はサービスを受け入れるか完全に禁止するかの選択を迫られた。これをDeFiに当てはめると、プロトコルチームは米国の立法結果を予測して活動を停止するのではなく、展開を続け、ロックされた総価値(TVL)を伸ばし、ユーザーベースを拡大すべきだという主張になる。この読み方では、規模そのものが規制上の交渉力の一形態となる。\nこの比喩は、設計上、対抗的なものである。Uberの拡大は規制上の既成事実を生み出した。何百万人ものユーザーがサービスに依存するようになれば、完全な禁止は政治的にコストが高くなる。The Blockが報じたところによると、Kulechovの提案は同じ論理をDeFiプロトコルに適用するものであり、十分に深い流動性と幅広いユーザー採用があれば、制限的な執行は政治的に正当化しにくくなるという。

プロトコルチームにとって、この枠組みはSECによる2023年の執行強化以降支配的となってきた様子見の姿勢への直接的な挑戦である。この執行キャンペーンでは、米国の主要暗号資産取引プラットフォームの一部が対象とされた。Aave自身のガバナンスは積極的に拡大を続けており、分散型金融における最大級のレンディングプラットフォームである同プロトコルが、規制の不確実性にかかわらず成長優先の哲学のもとで既に運営されていることを示している。Aave V4の預かり額は、週30%の増加を経て8億600万ドルに達した。

上院否決が変える議論

デジタル資産市場Clarity法は、第119議会におけるデジタル資産包括的な米国規制枠組みの樹立に向けた最も大規模な試みだった。上院を通過できなかったことで、セクターにとって中核となる2つの問い、すなわちどのデジタル資産が証券と商品のどちらに該当するか、そしてDeFiプロトコルにどのようなコンプライアンス義務が課されるかについて、近期の法定明確化の見通しが失われた。

Clarity法が成立しないまま、米国ユーザーと取引するDeFiプロトコルは、法律ではなく当局の指針と執行措置に左右される管轄権上のグレーゾーンにとどまる。こうした状況の中で、対抗的な枠組みが支持を集める。DeFiのコンプライアンスがどのようなものかを定める法律が存在しないなら、執行リスクは明確な法的禁止ではなく当局の能力と政治的意思によって制限される。つまり近期のプロトコルのコンプライアンス計画の基準点は、立法ではなく当局の動向となる。

法案否決は、ステーブルコイン利回り商品にも波及的影響を及ぼす。Bernsteinのアナリストは、Clarity法の失敗により、ステーブルコインの報酬を制約するはだった規制文言が除去され、報酬が維持されることになったと指摘した。

プロトコルの決定ではなく、ポジショニング上の主張

「Uber型の道」はポジショニング上の主張であり、Aaveで実装が確定したガバナンス提案や法的手戦略ではない。オンチェーンガバナンス投票は発表されておらず、この枠組みを具体的なプロトコル変更と結びつけるAave Improvement Proposalも、入手可能な報道では引用されていない。この区別は重要である。創設者の公的な主張は分散型ガバナンスプロセスへのひとつのインプット、すなわちAAVEトークンホルダーがオンチェーン投票で承認して初めて変更が進むプロセスへのインプットであり、プロトコルに対する拘束力のある方向性ではない。

この戦略は、機関投資家向け採用を追求してきたプロトコルにとって実際的な緊張ももたらす。Aave Labsは、機関投資家の借入人を対象とするAvalanche上のトークン化資産クレジット市場を含む、規制された金融インフラの構築を進めてきた。こうした取引相手は法的確実性を必要とするが、対抗的な規制姿勢はそれを直接損なう。対象とするユーザーベースがコンプライアンス依存型である場合、コンプライアンス優先ではなく成長優先を選択することにコストが伴わないわけではない。

Uberの比喩が答えを残す問い

この比較には限界がある。Uberの規制上の帰結は管轄区域によって大きく異なった。複数の市場では、合法化ではなく禁止や撤退を余儀なくされた。グローバルな流動性プールを持つDeFiプロトコルにとって、既存の当局権限のもとで課される米国の強制的なジオフェンシングやスマートコントラクトレベルの制限は、米国ユーザーだけでなくすべてのユーザーにとって流動性を分断し、スリッページを増大させる。

AaveがKulechovの述べた対抗的な姿勢に向かうかどうかは、最終的にガバナンストークンのホルダーと流動性供給者が決めることになる。立法面では、ある議会で停滞した法案は後の議会で再提出され得るため、この否決後も法定の問いは未解決のままである。具体的なプロトコルレベルの変更を含む正式なガバナンス提案がAaveのガバナンスフォーラムに現れるまで、「Uber型の道」はDeFiセクター向けの戦略的主張であり、プロトコルの確定したロードマップではない。