国債利回りがカーブ全体で急上昇

水曜日、国債利回りは全面的に上昇した。カーブの長期ゾーンでは、インフレへの懸念と新規国債的大量発行への懸念が利回りを押し上げた。10年国債利回りは4.71%、20年利回りは5.20%、30年利回りは5.17%に達し、後二者は数年ぶりの高水準に近づいた。

しかし最も注目すべき動きは短期ゾーン、具体的には7月28〜29日の次回FOMC会合に対する期待を最も直接的に反映する利回りである2カ月国債利回りに表れた。期限の短い米国庫短期証券（TB）はその存続期間中の予想政策金利と密接に連動しているため、カーブのこの部分における急激な変動は、投資家が直近のFRB決定に向けてどのようにポジションを構築しているかの変化を明らかにしうる。

2カ月利回りが7月利上げを示唆

2カ月国債利回りは1日で13ベーシスポイント、週間で15ベーシスポイント急上昇し、財務省の利回り計算によると3.95%で取引を終えた。この水準は、25ベーシスポイントの利上げ後にターゲットレンジが3.75%〜4.0%となった場合の上限に位置している。また、FRBが政策金利でターゲットとする有効フェデラルファンドレート（EFFR）を32ベーシスポイント上回っている。

これは注目すべき変化であり、来週のFOMC会合での利上げを実質的に織り込んでいる。約2カ月後に満期を迎える証券を購入する投資家は、当日以前の価格に反映されていなかった7月利上げの残り部分に対する補償を求めた。9月中旬の利上げはこれらの投資家にとって無関係である。なぜなら、その時点までに証券は満期を迎えているためである。

2カ月利回りが前回同規模の急上昇を記録したのは2025年6月の債務上限対峙時である。当時、債券市場は2025年7月と8月に満期を迎える証券が期日通り償還されるか不確実だった。政府の当座預金口座である財務省総合口座（TGA）が枯渇する見通しであり、新規債務の発行ができず、デフォルトの恐れが生じていた。投資家はそのリスクに対する追加的な利回りを要求した。

2025年7月4日に債務上限問題が解決し、財務省が資金調達と口座補充のため大規模に国庫短期証券の発行を再開した後、2カ月利回りは落ち着きを取り戻した。

3カ月利回りも引き締め期待を反映

3カ月国債利回りも、1日で6ベーシスポイント、週間で10ベーシスポイント上昇し、財務省データによると同様に3.95%に達した。これも利上げを織り込んでいる。ただし、3カ月の窓は9月のFOMC会合まで延びるため、7月または9月のいずれかの会合での利上げを反映しているが、2回の利上げを意味するものではない。

この区別は重要である。2カ月と3カ月の満期は異なるFOMCの期間をカバーしている。2カ月利回りは7月の決定により絞り込まれているのに対し、3カ月利回りは夏以降の政策行動の期待を吸収しうる。

ウォーシュの下での新時代

現在の環境はFRBのコミュニケーションにおける転換点を示している。ウォーシュFRB議長はフォワードガイダンスの慣行を撤廃した。彼は今後の利上げについて直接的な言及を控える一方で、インフレが依然として高すぎること、およびFRBにはまだやるべき仕事があるという姿勢を崩していない。他のFOMCメンバーも追加利上げを公に支持している。

国債市場の参加者は今や実質的に自力で判断することを余儀されている。もはやFRBからの明示的なガイダンスに頼ることはできず、自ら経済データを分析して要求する利回りを決定しなければならない。ウォーシュは、巨大な債券市場はこのプロセスに極めて長けていると述べ、FRBが金融政策決定における重要なインプットとして債券市場のシグナルを活用する方針を示した。水曜日、債券市場はまさにそのシグナルを発した。

FRBが真正な「サプライズ」利上げを実行してから数十年が経っている。おそらく1994年のアラン・グリーンスパン下での会合間利上げが最後であり、それは引き締めサイクルの始まりだった。ウォーシュは、コミュニケーションの削減、フォワードガイダンスなしでの市場の自律的機能、物価安定使命の雇用使命に対する優先という点で、グリーンスパンをモデルとしていると報じられている。

今後の不確実性

複数の結果が仍然として可能性として残されている。債券市場が状況を誤って価格づけしている可能性がある。FRBが市場のシグナルを無視し、7月に金利を据え置くことを選択する可能性もある。市場自身が方針を転換し、翌取引日にでも利上げ期待を後退させる可能性もある。

現時点での重要なデータポイントは、FOMC会合の接近に伴い、短期国債利回りが7月利上げと整合的な水準付近に留まるか、それとも政策決定の発表前に後退するかである。

出典: Wolf Street