指標となる10年米国債利回りは月曜日の取引で4.951%まで後退し、先週記録した19年ぶり高水準の5.041%からさらに離れた。HSBCはこの利回りが2026年に4.65%で終わると予測しており、これは弱気論調で勢いを得ていた6%シナリオからかけ離れた水準だ。

原油価格の軟化と、イランをめぐる外交合意への楽観論の再燃が市場を落ち着かせた。心理的に重要な5%の水準を突破した先週の急騰を支えていたタカ派ムードからの急激な転換である。

HSBC、米国債イールドカーブ予測を引き上げ

今月、HSBCはイールドカーブ全体にわたる予測を引き上げた。同行は2年利回りの年末予測を従来の3.85%から4.20%に、10年利回りの目標を4.30%から4.65%に上方修正した。ベースケースとしては、2027年を通じて米連邦準備制度理事会（FRB）が据え置きを維持するとの見立てを続けている。

同見解は一方向的なものではない。HSBCはこのサイクルのどこかで利上げが行われる確率をほぼ五分五分と見ており、連邦公開市場委員会（FOMC）の内部議論を「綱の上」の状態と表現した。同行は、夏季に蓄積したタームプレミアム——投資家が長期債の保有に対して求める追加のリスクプレミアム——を和らげた役割をケビン・ウォーシュFRB議長のジャクソンホールでの発言に帰する一方、持続的な財政赤字がカの長期側に圧力をかけ続けると指摘している。同行の言葉を借りれば、「二つの mandate（雇用と物価安定）リスクのますます非対称な歪み」が想定される結果の分布を変え、FRBが近い時期に政策を引き締めなくても短中期利回りに上昇圧力を維持している。

ブラックストーン（BX）のような大手の固定收益部門からデュレーションリスクを見極める暗号資産ファンドまで、資産配分を担う投資家へのメッセージは、利回りは高水準に留まるものの、6%への暴走ルートが最も目立つ銀行の後ろ盾を失ったということだ。10年利回りは債券市場をはるかに超えて重要であり、住宅ローン、企業借入、長期投資の割引計算の基準となるリスクフリーレートとして機能するからだ。5%を下回ると、市場は事実上の安心を織り込み始めている。リスクフリーレートの低下は、アマゾン（AMZN）などのグロース株からリスクオンのデジタル資産に至る長期デュレーション資産を圧迫してきた割引率計算を緩める。COINOTAGの調査部門による月曜の動きの読み解きは次の通りだ。原油が軟調にとどまり、的材料リスクが後退すれば、利回りの後退にはさらに余地がある——まさにHSBCが4.65%という着地点を主張する根拠だ。

Miller Tabakの4.8%テスト

HSBCの4.65%は年末予測の幅の中では下限に位置し、この予測のばらつき自体が取引の対象となる。Miller Tabakのストラテジスト、マット・メイリー氏は差し迫ったテスト水準を4.8%と設定し、そのラインを sustained（持続的に）超えれば他の資産クラス——当然ながら暗号資産を含む——に波及しうると警告している。ドイツ銀行の過去の利上げサイクルに関する研究は、6%の利回りを近い将来の出来事というよりも2027年の話と位置づけ、事実上、漸進論者側に立っている。iCapitalのダン・スズキ氏はさらに高い5.3%を予測し、進路を決める変数としてFRBではなく原油を挙げている。市場で最も強い弱気シナリオは、道のりがどれほど整然としていても6%に達するとの見方だ。

年末予測が現在4.65%から5.%の間に集まるなか、注目すべきは6%への一気の跳躍ではなく、4.8%を明確に上抜ける動きというより短期的なシグナルだ。MACD指標などのツールで利回りチャートのモメンタムを追うトレーダーは、5.041%からの戻りが維持されているかの確認を求めるだろう。残りはカレンダーが決める。今週の購買担当者景気指数（PMI、製造業とサービス業の活動を測る調査ベースの指標）、新規失業保険申請件数、そして予定されている複数のFRB当局者の講演が、どちらの陣営のモデルが正しいかを示すはずだ。

デジタル資産への伝達経路

デジタル資産にとって、この対応関係は直接的だ。5%を下回って安定する債券市場は、歴史的にアルトコイン市場全体のリスク選好を支えてきた。一方、長期側への圧力の再燃——HSBC自身が指摘する財政赤字の経路——は、ハードウェアの調達資金を必要とするビットコイン採掘事業者からレバレッジ取引部門に至るまで、金利に敏感なセクターの各分野が依存する流動性環境を引き締める。4.8%の下での持続的な持ち直しは、10年利回りをHSBCの4.65%という目標へ引き寄せ、実質利回り——名目利回りから期待インフレ率を差し引いたもの——を圧縮し、それとともに利回りを持たない資産を保有する機会費用を低下させる可能性が高い。逆の経路——強いPMIや粘着質な失業保険申請データ——はタカ派を勢いづかせ、2027年までにカーブが6%にどこまで近づけるかという問いを再び呼び起こすだろう。

また、4.20%に引き上げられた2年利回りの目標こそ、フロントエンドの圧力が実際に存在する場所である点にも注意したい。二つのmandateリスクの歪みが最初に引き締めるのは長期側ではなく短期側だ。

ビットコインの割引率環境

HSBCの修正とより広範な予測の分布を貫く共通項は、金利リスクが「方向」から「分布」へとシフトしたことだ。執筆時点で、ビットコイン（BTC）はCOINOTAGのライブ市場スナップショットによると8万5,521ドル近辺で取引されており、これまでのところ先週の利回り急騰を意に介していない。4.65%という年末パスが維持され、4.8%のテストが突破されなければ、FRBがハト派に転換する必要なく、暗号資産へのマクロの逆風は和らぐ。タカ派が正しければ、2027年のシナリオは早まって到来する。いずれにせよ、短期的な決め手は年末の目標ではなく、今週のデータだ。