In seguito all'intervento congiunto sul cambio da parte di Giappone e Stati Uniti, lo yen è tornato al centro dell'attenzione dei mercati nelle ultime settimane. L'episodio ha intensificato lo scrutinio sulla prossima decisione di politica monetaria della Banca del Giappone, con alcune speculazioni secondo cui l'intervento coordinato sarebbe stato accompagnato da un impegno di Tokyo a perseguire tassi di interesse più elevati. Interventi di questo tipo prevedono che le autorità acquistino yen sul mercato valutario per contrastare movimenti disordinati, e la loro capacità di perdurare è generalmente legata al fatto che il quadro dei tassi di interesse sottostante, che guida i flussi valutari, si sposti nella stessa direzione.

Sebbene una BOJ più falco possa agire come fattore determinante nel contribuire a difendere lo yen, l'analisi si chiede se ciò sia sufficiente a invertire la rotta. Lo yen è stato duramente penalizzato da una moltitudine di fattori dalla fine dell'anno scorso e, al di là del conflitto in corso tra Stati Uniti e Iran, tre di essi meritano di essere rivisti.

1. La situazione fiscale del Giappone rimane fragile

Questo è il presupposto centrale del "trade Takaichi" in corso da ottobre dell'anno scorso. La sua nomina ha solo accentuato le preoccupazioni sulle difficoltà fiscali del Giappone, e tali timori non sono svaniti.

Il rapporto debito/PIL del Giappone rimane ben al di sopra del 200% e continua a classificarsi come il più alto tra tutte le principali economie avanzate e di grandi dimensioni — un fardello accumulato attraverso decenni di forte indebitamento e stimoli che risalgono agli anni Novanta. Ciò rende il paese poco attrezzato per sopportare un ciclo di stretta aggressivo, lasciando alla BOJ un margine di manovra molto ridotto.

Tassi di interesse più elevati farebbero immediatamente lievitare il costo per il governo giapponese del servizio del suo enorme debito nazionale, poiché una larga quota di tale debito viene rinnovata e rifinanziata nel tempo ai rendimenti prevalenti. Ciò significa che, per quanto la BOJ possa parlare di aumentare i tassi, il suo "tasso terminale" — il punto in cui si prevede che un ciclo di stretta si fermi — è presumibilmente molto più basso rispetto ad altre grandi economie come gli Stati Uniti o l'Europa, il che indebolisce la credibilità di qualsiasi stretta aggressiva che potrebbe sostenere strutturalmente lo yen nel quadro generale.

2. I tassi di interesse reali del Giappone restano un problema

Un altro punto critico è che i tassi di interesse reali in Giappone — i tassi nominali al netto dell'inflazione, la misura del rendimento effettivo del detenere attività in yen — restano ancora decisamente negativi in questa fase. Anche con il tasso di politica monetaria della BOJ all'1%, o potenzialmente spinto verso l'1,50% in prospettiva, quel livello resterebbe comunque al di sotto dell'inflazione di fondo, che la banca centrale sostiene essere attualmente vicina al 2%. Tassi reali negativi significano che le attività denominate in yen perdono potere d'acquisto nel tempo, riducendo l'attrattività della valuta per il capitale globale.

Questo rimane una ragione chiave per cui lo yen continua a lottare contro ogni pronostico, anche con la recente ripresa dei rendimenti obbligazionari giapponesi. Gli operatori valutari non negoziano solo sulla base di rendimenti e tassi nominali, ma anche dei tassi reali. A meno che la BOJ non intenda compiere un passo molto audace per cambiare le dinamiche del quadro, questo resta un punto di pressione destinato a persistere ancora a lungo.

Anche se i differenziali dei tassi si sono ridotti negli ultimi due anni, soprattutto nel mercato obbligazionario, l'argomento dei tassi continua a favorire nettamente gli Stati Uniti. Di conseguenza, i conti del carry trade funzionano ancora — seppure in modo meno efficace. Il carry trade consiste nel prendere a prestito in valute a basso rendimento come lo yen per investire in valute a rendimento più elevato, e rimane redditizio fintanto che il divario dei tassi resta ampio. Vale anche la pena ricordare che i rendimenti obbligazionari giapponesi non stanno salendo esclusivamente per le prospettive di inflazione e della BOJ; l'aumento è in larga parte legato ai crescenti rischi sul fronte fiscale, il che comporta un ulteriore insieme di rischi per gli operatori e gli investitori in cerca di attività giapponesi.

3. La BOJ deve consegnare qualcosa che sorprenda davvero i mercati

In questa fase, gli operatori si aspettano già almeno un rialzo dei tassi da parte della BOJ entro la fine dell'anno. Guardando a giugno 2027, i mercati stanno inoltre scontando circa 72 punti base di rialzi dei tassi della BOJ, il che si traduce in tre rialzi aggiuntivi tra ora e la metà del prossimo anno.

Il rialzo scontato per quest'anno è in linea con il ritmo attuale impostato dalla BOJ — un movimento all'incirca ogni sei mesi — mentre i due scontati per il primo semestre del prossimo anno implicano essenzialmente una leggera accelerazione di tale ritmo.

Pertanto, anche se la BOJ si sentisse più audace, dovrebbe consegnare almeno tre rialzi dei tassi nelle sue quattro riunioni del primo semestre del 2027 per segnalare davvero che fa sul serio. Qualsiasi cosa inferiore a ciò, nella migliore delle ipotesi, si limiterebbe a soddisfare quanto i mercati hanno già scontato. Nella peggiore, un approccio più timido — come quello di cui la BOJ è nota — eserciterebbe invece maggiore pressione sullo yen, in particolare se la banca tornasse sui propri passi rispetto ai segnali più aggressivi visti nelle ultime settimane.

In breve, l'onere e la pressione ricadono sulla BOJ, che deve mantenere una retorica più falco e consegnare qualcosa che riecheggi con più forza nei mercati più ampi. Gli operatori valutari hanno in gran parte già scontato quanto sopra descritto, e servirebbe molto di più per convincere davvero i partecipanti del mercato di uno slancio di inversione sostenuto nella traiettoria dello yen. Il punto di verifica immediato è la prossima decisione di politica monetaria della banca, seguito dalla valutazione se la sua azione nelle quattro riunioni del primo semestre del 2027 andrà oltre quanto i mercati hanno già scontato.

L'unica vera speranza ora per lo yen e la BOJ, conclude l'analisi, è che tutta questa retorica dura e questa narrazione alla fine comprino abbastanza tempo perché il conflitto tra Stati Uniti e Iran si attenui e diventi meno di un ostacolo per l'economia giapponese. Questo, si sottolinea, è già stato il piano di gioco per almeno cinque mesi — eppure la guerra non è affatto più vicina alla sua fine.