L'intervento coordinato sul yen della scorsa settimana da parte di Stati Uniti e Giappone non è stato senza precedenti, ma le modalità dell'operazione hanno esposto una fragilità di fondo nella posizione globale del dollaro, secondo l'eminent economista valutario Barry Eichengreen.

In un editoriale del Financial Times di martedì, l'economista della University of California at Berkeley ha esaminato entrambi i lati dell'intervento valutario congiunto, che a suo dire rifletteva un'ansia reciproca per l'aumento dei rendimenti a lungo termine.

La parte statunitense: evitare un'offerta aggiuntiva di Treasury

Da parte statunitense, la Federal Reserve di New York ha venduto euro anziché attività denominate in dollari per acquistare yen. Secondo Eichengreen, questo approccio ha permesso agli Stati Uniti di evitare di costringere i mercati finanziari ad assorbire ulteriori Treasury in un momento delicato.

Il governo federale deve finanziare un deficit di bilancio di 2.000 miliardi di dollari in questo anno fiscale e sta già inondando il mercato con emissioni di Treasury. Contemporaneamente, compete per la domanda degli investitori contro gli iperscalatori dell'intelligenza artificiale che emettono volumi massicci di proprie obbligazioni societarie. Questa crescente offerta di debito pubblico e privato, combinata con un'intensa competizione per i capitali, ha esercitato una pressione al rialzo sui rendimenti, che a sua volta aumenta i costi degli interessi e amplia ulteriormente il deficit federale.

La parte giapponese: ricorrere alla struttura FIMA

Da parte giapponese, Tokyo ha parimenti evitato di vendere le proprie riserve di Treasury. Ha invece fatto ricorso a un meccanismo della Federal Reserve relativamente poco noto, noto come Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility, istituito nel marzo 2020 per ripristinare il funzionamento del mercato durante i tumulti legati alla pandemia. Questo strumento ha permesso al Giappone — il più grande detentore al mondo di debito statunitense — di prendere in prestito dollari contro le proprie riserve di Treasury, ottenendo una forma di liquidità limitata senza cedere i titoli direttamente sul mercato.

Un segnale di indebolimento dello status di riserva

Eichengreen ha sostenuto che la riluttanza di entrambi i governi a immettere Treasury sul mercato invia un segnale preoccupante.

«Entrambe le mosse indicano che lo status del dollaro come valuta di riserva non è più quello di un tempo», ha scritto. «Le banche centrali sono abituate a detenere riserve valutarie in dollari perché i mercati dei Treasury statunitensi sono liquidi. Le banche centrali detengono Treasury statunitensi perché possono essere liberamente acquistati e venduti e utilizzati negli interventi. Ma non ora, almeno non in quantità illimitate.»

Questo colpisce un pilastro fondamentale del dominio del dollaro, che dipende in modo significativo dall'immensa dimensione e profondità del mercato dei Treasury statunitensi. Segnalando che i Treasury non possono essere impiegati liberamente in qualsiasi momento e contesto, gli Stati Uniti riducono l'incentivo per gli investitori globali a detenerli. I dati del FMI mostrano che la quota del dollaro nelle riserve valutarie globali è scesa da circa il 66% di due decenni fa a meno del 59% negli ultimi trimestri, un'erosione graduale che le apparenze di questo intervento potrebbero accelerare.

«In sintesi, Washington, temendo le conseguenze per i mercati finanziari statunitensi, è riluttante a vedere le banche centrali straniere utilizzare le proprie riserve in dollari», ha concluso Eichengreen. «Questo ci dice che il dollaro non è più l'attraente valuta di riserva che era un tempo. Quando questo messaggio verrà assimilato, altri Paesi raddoppieranno gli sforzi nella ricerca di alternative più attraenti e prontamente utilizzabili.»

Il crescente fascino dell'oro

Kieran Tompkins, economista senior per il clima e le materie prime presso Capital Economics, ha ribadito questa valutazione. In una nota pubblicata venerdì, ha sostenuto che esercitando pressioni sul Giappone affinché non vendesse attività in dollari, gli Stati Uniti hanno inavvertitamente aumentato l'attrattiva relativa dell'oro.

Le banche centrali aumentano costantemente le proprie riserve auree riducendo la dipendenza dal dollaro da anni. Sebbene parte di questo mutamento derivi da preoccupazioni relative alla stabilità fiscale, all'inflazione e al rischio geopolitico — fattori non direttamente legati alla dedollarizzazione — riflette anche il desiderio di ridurre la vulnerabilità alle sanzioni statunitensi, che sfruttano il ruolo centrale del dollaro nelle transazioni globali.

«Gli acquisti d'oro delle banche centrali hanno rallentato quest'anno, ma ciò è probabilmente una risposta all'impennata dei prezzi dell'oro causata dal momentum speculativo», ha affermato Tompkins. «Tuttavia, la capacità delle banche centrali di condurre operazioni valutarie senza innescare preoccupazioni da parte delle amministrazioni statunitensi sull'impatto sui mercati obbligazionari statunitensi potrebbe fornire nuovo slancio alla domanda di oro da parte delle banche centrali.»

Goldman Sachs: una visione controcorrente

Gli strateghi di Goldman Sachs si sono opposti alla narrazione della dedollarizzazione. In una nota separata, hanno minimizzato le preoccupazioni che gli Stati Uniti avrebbero cercato di impedire ad altri detentori di debito sovrano di vendere Treasury in futuro. Hanno inoltre sostenuto che l'uso da parte del Giappone della struttura FIMA è una prova della forza del dollaro, non della sua debolezza.

«Riteniamo che le azioni del Tesoro e la disponibilità e l'utilità della struttura FIMA contribuiscano a dimostrare che nessun altro può attualmente competere con l'utilità del dollaro statunitense, i suoi effetti di rete e la sua infrastruttura di supporto», ha scritto Goldman Sachs.