Il dollaro statunitense ha faticato a trovare una direzione chiara in questo mese, e la lettura che Westpac dà di questa indecisione è netta: la performance piatta sta mascherando un lento spostamento strutturale contro la valuta, con venti contrari fiscali e politici in crescita anche mentre il mercato propende attualmente per ulteriori rialzi dei tassi della Fed.

Un mese movimentato ma alla fine piatto

Secondo Westpac, nel corso del mese l'indice del dollaro ha più volte negoziato fino a 0.5 punti sopra il livello del 10 luglio, prima di chiudere il periodo 1.5 punti più in basso a 99.5. La banca sostiene che questa indecisione sia significativa per ciò che le stava intorno: il range ha retto nonostante un accordo USA-Iran ancora lontano dal concretizzarsi e nonostante un mercato sempre più posizionato per rialzi dei tassi della FOMC verso fine anno, tra ottimismo sulla crescita statunitense e persistente preoccupazione per l'inflazione.

Secondo il racconto della banca, un andamento dei prezzi movimentato, confinato in un range e alla fine piatto dice meno sulla forza del dollaro che su un mercato che non ha ancora deciso. Le pressioni strutturali identificate da Westpac si stanno, a suo avviso, accumulando sotto la superficie, mentre i fattori ciclici — in primo luogo le attese di un ulteriore irrigidimento della Fed — dominano il quadro di breve periodo.

Euro e sterlina guidano l'indice

Euro e sterlina sono stati i principali motori dei movimenti dell'indice DXY negli ultimi 30 giorni, con un apprezzamento di circa 1.5 centesimi ciascuna, rispettivamente a $1.16 e $1.36.

Questa prevalenza è meccanica oltre che fondamentale: il DXY è un paniere ponderato di valute principali in cui il solo euro pesa circa il 57.6% e la sterlina poco meno del 12%, quindi è soprattutto l'EUR/USD a tendere a determinare la direzione dell'indice.

Westpac afferma che questi livelli non sono storicamente esigenti per nessuna delle due valute e che il bilancio dei rischi che devono affrontare sia l'area euro sia il Regno Unito sta diventando più favorevole quanto a crescita e inflazione. In altre parole, il recente apprezzamento non ha lasciato nessuna delle due valute in una condizione di eccesso rispetto agli standard storici, mentre il contesto fondamentale di entrambe le economie sta migliorando secondo la valutazione della banca.

Obiettivi fino a fine 2027

Su questa base, Westpac punta a un EUR/USD a $1.21 e a un GBP/USD a $1.39 entro la fine del 2027. Oltre tale orizzonte, la banca si aspetta che ciascuna valuta raggiunga un plateau anziché protrarre indefinitamente il proprio rialzo. Dopo il 2027, il suo scenario base prevede che entrambe le principali valute si assestino una volta che l'aggiustamento ipotizzato abbia completato il proprio corso, anziché un apprezzamento unidirezionale continuo.

L'orizzonte di fine 2027 riflette inoltre il ritmo di aggiustamento ipotizzato dalla banca — una deriva graduale piuttosto che una brusca dislocazione, in assenza di una effettiva cristallizzazione dei rischi segnalati.

Un ragionamento strutturale, non ciclico

L'argomento di fondo di Westpac sul perché questo trend continui — e sul perché il bilancio dei rischi dovrebbe spostarsi sempre più contro gli USA nel tempo — è più strutturale che ciclico.

Il primo elemento è l'ampiezza economica. La banca indica un lungo periodo di outperformance economica statunitense che ha fatto sempre più affidamento su una base in via di restringimento, il che suggerisce che il percorso potrebbe non essere sostenibile.

Il secondo è politico. Westpac traccia un contrasto tra quella che descrive come una notevole unità di intenti in Europa su difesa e sviluppo economico e la persistente turbolenza partitica negli Stati Uniti.

Il terzo è fiscale. Il debito pubblico è una questione viva in tutte e tre le giurisdizioni, osserva Westpac, ma la banca sostiene che lo squilibrio strutturale della posizione di bilancio statunitense costituisca un caso a sé. Tale squilibrio è aggravato dai crescenti costi di servizio del debito USA — un onere cresciuto man mano che il debito del Tesoro in scadenza viene rinnovato ai tassi più elevati degli ultimi anni, rendendo i pagamenti di interessi una delle voci federali in più rapida crescita — e dalla crescente inquietudine dei mercati per la ridotta forward guidance della Federal Reserve. Nel complesso, questi elementi costituiscono venti contrari finanziari più intensi per il dollaro che per l'euro o la sterlina.

In particolare, Westpac presenta queste forze come venti contrari che si amplificano nel tempo anziché risolversi rapidamente. Questa impostazione spiega la forma della previsione: obiettivi estesi fino a fine 2027 anziché la previsione di un massimo ravvicinato per il dollaro.

Il contesto storico evidenzia un dollaro sovraesteso

Westpac chiude collocando l'attuale livello del dollaro in un contesto storico più ampio, ed è qui che la banca offre il dettaglio più provocatorio ai fini del posizionamento.

La media decennale dell'indice DXY si colloca intorno all'1% sotto gli attuali livelli spot — un divario relativamente contenuto. La media ventennale, però, si trova quasi il 9% più in basso. Quel periodo include la discesa del dollaro fino al minimo storico sotto 72 nel 2008, il tipo di fase prolungata di dollaro debole che trascina verso il basso la media di lungo periodo e mette in luce quanto gli attuali livelli stiano al di sopra di essa. Questo divario storico in ampliamento inquadra l'attuale forza del dollaro come storicamente eccessiva e, secondo Westpac, implica una possibilità concreta di un movimento di mercato di entità eccezionale qualora i rischi identificati contro gli USA si materializzassero davvero — un riprezzamento di gran lunga più brusco rispetto alla deriva graduale implicita negli obiettivi dello scenario base della stessa banca.

Sullo sfondo di questo orizzonte di lungo periodo, gli obiettivi di fine 2027 rappresentano il percorso graduale, mentre il divario storico delinea l'aspetto che potrebbe assumere un percorso più brusco qualora lo scenario di rischio della banca dovesse realizzarsi. Quale percorso prevalga dipende proprio dai fattori enumerati da Westpac — l'ampiezza della crescita USA, la traiettoria fiscale statunitense e il contrasto politico con l'Europa — e dal fatto che si dispieghino lentamente o invece tutti in una volta.

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