“In un certo senso, non abbiamo fatto molto in 42 giorni, ma i mercati hanno fatto parecchio”: Warsh

Tra le 14:55, circa a metà della conferenza stampa di oggi del presidente della Fed Warsh, e la chiusura del mercato, l’S&P 500 ha perso 138 punti, pari all’1,85%, in 65 minuti. L’indice ha invertito bruscamente la rotta da territorio positivo a rosso intenso.

Nell’intera seduta, l’S&P 500 è sceso dell’1,52%, il Dow Jones Industrial Average del 2,19% e il Nasdaq dell’1,74%.

Warsh ha lasciato un segno evidente durante la conferenza stampa successiva alla riunione del FOMC, dopo che la Federal Reserve ha lasciato invariati i tassi, con tre membri dissenzienti a favore di un rialzo. Anche se avesse preferito un rialzo, gli mancavano comunque tre voti, secondo un grafico di Investing.com.

Nel corso della conferenza stampa, Warsh non è apparso né marcatamente restrittivo né espansivo. Ha evitato con cura qualsiasi cosa che potesse essere interpretata come forward guidance, non ha fornito indicazioni su dove la Fed potrebbe portare i tassi di riferimento a settembre o in seguito, non ha rivelato nulla sulla propria posizione e ha più volte respinto i tentativi dei giornalisti di estorcergli indicazioni.

Ciò che ha colpito, però, è stata la sua insistenza ripetuta e dettagliata sull’idea che l’addio al forward guidance stesse già funzionando. Ha detto che i rendimenti Treasury erano già saliti nettamente dall’ultima riunione, mentre i mercati iniziavano a elaborare i dati anziché le parole della Fed, che gli acquirenti e i venditori nel mercato obbligazionario stavano svolgendo il lavoro più difficile, e che i mercati avevano già alzato i tassi e irrigidito le condizioni finanziarie, il che “ci ha dato un certo conforto sul fatto che abbiamo la capacità e l’abilità di consegnare”.

Questo è importante perché il movimento dei rendimenti non si è limitato a un solo tratto della curva. I rendimenti Treasury a partire dalle scadenze di 3 anni e oltre sono saliti, con un forte balzo nella parte lunga. Il rendimento del Treasury a 10 anni è aumentato di 9 punti base nella giornata, al 4,69%. Sono questi i tassi che contano per una grande parte dell’economia: per esempio, i mutui a tasso fisso a 30 anni e la maggior parte delle obbligazioni societarie seguono il rendimento del Treasury a 10 anni.

Il rendimento del Treasury a 30 anni è balzato di 12 punti base al 5,21%, il livello più alto dal luglio 2007.

I tassi di riferimento della Fed fanno da ancoraggio ai tassi overnight, come SOFR. Per esempio, i prestiti a tasso variabile e i mutui a tasso variabile nella fase di adeguamento risentono delle variazioni dei tassi di riferimento della Fed tramite SOFR, il che significa che un rialzo renderebbe più costosi quei finanziamenti per i mutuatari.

I rendimenti Treasury a breve scadenza riflettono una combinazione tra i tassi attuali della Fed e i tassi futuri attesi entro il loro orizzonte. Questi rendimenti a breve sono scesi nella giornata, annullando la parte di rialzo che era stata già prezzata per questa riunione.

Il rendimento a 2 mesi è sceso di 9 punti base, annullando il resto del balzo della scorsa settimana che aveva completamente prezzato un rialzo in questa riunione, rialzo che non c’è stato. Il rendimento a 6 mesi è sceso di 8 punti base, al 3,95%, continuando a prezzare un rialzo nel suo orizzonte, ma non più di uno.

Warsh su come il mercato obbligazionario stia già facendo il lavoro pesante e restringendo le condizioni finanziarie ora che opera senza forward guidance:

“I rendimenti nominali e reali sono materialmente più alti lungo tutta la curva Treasury. In effetti, alcuni degli aumenti dei tassi di mercato tra le riunioni del FOMC sono tra i più significativi degli ultimi due decenni, collocandosi circa nel primo decile o giù di lì, ma se il comitato non ha cambiato la propria politica, cosa è successo?

“Nel periodo intermedio, l’attenzione del mercato si è concentrata sui dati reali e sugli sviluppi economici reali. I prezzi [delle obbligazioni] hanno reagito in tempo reale alle informazioni in arrivo, e la riduzione del forward guidance potrebbe aver avuto un ruolo.

“Gli operatori di mercato stanno imparando a giocare la palla, non l’arbitro, e i prezzi di mercato continueranno a rispondere nella direzione e con l’intensità che riterranno opportune. A mio avviso, si tratta di un cambiamento in meglio, e siamo solo all’inizio…. Dobbiamo osservare la reazione del mercato agli sviluppi, in modo diretto e non filtrato.”

Ha anche affermato:

“Quello che ho davvero cercato di fare è ottenere un messaggio non filtrato dai mercati, ottenere un messaggio diretto, consentire ad acquirenti e venditori di incontrarsi ai prezzi dei Treasury, per il valore del dollaro sul mercato dei cambi, e poi cercare di valutare da soli: che cosa significa questo per il nostro mandato? Come stiamo facendo sull’inflazione? Come stiamo facendo sull’occupazione?

“Stiamo cercando di non interferire con quel segnale di mercato. È una delle ragioni per cui siamo stati piuttosto misurati nelle parole e ci siamo ritirati dal forward guidance, così che reagiscano agli eventi in modo molto più diretto nei 42 giorni trascorsi dall’ultima riunione.

Questo è un bene. Come ho detto nelle osservazioni preparate, abbiamo visto un irrigidimento sostanziale non solo nei tassi nominali ma anche nei tassi reali, e lo stiamo osservando, cerchiamo di restarne fuori perché … siamo interessati alla reazione dei mercati finanziari.”

Warsh ha aggiunto:

“Per prima cosa, come abbiamo detto nella dichiarazione del FOMC, la produzione economica è solida, CapEx e produttività sono forti, i mercati del lavoro sono solidi, stabili. Il mercato dei Treasury sembra dire la stessa cosa… ed è per questo che stiamo vedendo un irrigidimento sia dei tassi nominali sia dei tassi reali. In un certo senso, non abbiamo fatto molto in 42 giorni, ma i mercati hanno fatto parecchio.”

Ha proseguito:

“Quindi oggi i tassi sono più alti di quanto fossero 42 giorni fa. I mercati hanno preso decisioni in parte perché ci siamo ritirati dal tentativo di influenzarle. Le valutazioni di mercato sui tassi nominali lungo la curva Treasury sono salite…. I mercati stanno reagendo in tempo reale.”

Ha anche detto:

“Se si volesse forzare una descrizione secondo cui questo [nessun rialzo oggi] è stato una pausa, direi che i prezzi di mercato [obbligazionari] avrebbero assunto la posizione opposta. I prezzi dei mercati finanziari, in questo periodo intermedio, non si sono fermati. Hanno reagito ai dati sull’inflazione in una direzione, alla forte crescita economica nella direzione opposta, e i tassi nominali e reali sono saliti.”

Ha detto di essere rassicurato dal fatto che i mercati stessero rispondendo agli sviluppi in arrivo e non alla comunicazione della Fed:

“Mi ha confortato il fatto che, nel periodo tra le riunioni, i mercati non stessero reagendo a noi, né ai dot né ai discorsi. Sembravano più che mai reagire agli eventi in tempo reale, quindi stanno valutando da soli quanto debba essere restrittiva la curva Treasury, e questo credo sia uno sviluppo utile.”

Warsh ha anche affermato:

“Non imboccando i mercati, non anticipando le nostre decisioni, non dando una sorta di spinta o inclinazione, io e i miei colleghi abbiamo constatato nel periodo tra le riunioni che ciò che riceviamo sono le opinioni di un economista molto capace. Questo è il funzionamento interno dei mercati finanziari. Invece di limitarsi a ripeterci o riecheggiare ciò che diciamo, ci danno in qualche misura, non perfetta, il loro giudizio.”

Ha aggiunto:

“Se si guarda in senso ampio ai prezzi di mercato [obbligazionario], certamente non stanno dicendo ‘tutto chiaro’, ma stanno lavorando di concerto per tenerci vigili, e in questo periodo tra le riunioni hanno irrigidito le condizioni finanziarie, e ciò ci ha dato un certo conforto sul fatto che abbiamo la capacità e l’abilità di consegnare.”

Infine, ha detto:

“Non saremo vincolati né prenderemo alla lettera ciò che fanno i mercati, ma penso sia utile capire che i mercati possono essere una fonte di informazioni molto buona, non una fonte determinante, non una fonte perfetta. Ma se stiamo cercando di far atterrare l’aereo e portare l’inflazione al 2%, e prendiamo una fonte di informazioni molto utile e la annebbiamo fornendole la nostra previsione, con commenti continui, posso assicurare che avremo meno informazioni, meno capacità di far atterrare l’aereo con successo e di garantire la stabilità dei prezzi. Stiamo solo cercando di assicurarci che quella fonte di informazioni sia il più possibile diretta e non filtrata.”

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