La decisione del Tesoro USA di questa settimana di raddoppiare i buyback del debito a lungo termine — e l'impatto della misura sui mercati più ampi — è già stata ampiamente discussa. Il segretario al Tesoro Bessent è arrivato persino a suggerire che il dipartimento potrebbe fare di più e intervenire ulteriormente se necessario, sostenendo che "yields do not reflect underlying fundamentals."

Le implicazioni vanno oltre un singolo segmento del mercato obbligazionario. I rendimenti dei Treasury rappresentano il benchmark per tutto, dai tassi ipotecari ai costi di finanziamento delle imprese, motivo per cui qualsiasi tentativo di modificare il pricing nel più grande mercato obbligazionario governativo del mondo richiama forte attenzione ben oltre i Treasury stessi.

Sebbene l'azione del Tesoro USA appaia abbastanza lineare, vi sono potenziali rischi ad essa associati — il che la rende non tanto una mossa che resti impunita se i responsabili continuano a sballottare i mercati in questo modo. Come osservato nel precedente commento di ForexLive qui, i buyback possono creare una sorta di moral hazard e potrebbero anche influire sui mercati di funding. Partendo da questi punti, vale la pena spiegare quali conseguenze indesiderate potrebbero emergere e colpire i mercati in futuro.

Moral hazard e il "Bessent put"

Il primo rischio è il moral hazard, nel senso che un "Bessent put" funge ora da backstop per il mercato dei Treasury. L'espressione richiama un vecchio termine gergale di mercato — il "Fed put" — la convinzione, che risale ai tagli dei tassi della banca centrale dopo il crollo del 1987 e all'episodio del 1998 con Long-Term Capital Management, che i responsabili delle politiche intervengano per attenuare i ribassi dei prezzi. In questo senso, fornisce a trader e investitori un falso senso di sicurezza — la convinzione che l'amministrazione USA sia dalla loro parte nello scontro con il mercato.

Ma, come già evidenziato, buyback da 4 miliardi di dollari, o anche superiori, sono solo una goccia nel mare rispetto all'enorme mercato dei Treasury, che supera i 30.000 miliardi di dollari. Va inoltre notato che i buyback non sono una novità: il Tesoro ha gestito un programma di riacquisto dal 2000 al 2002 e lo ha rilanciato nel maggio 2023, con l'obiettivo dichiarato di gestire la liquidità e sostenere la liquidità nei titoli più vecchi e meno trattati. Una maggiore disponibilità di trader e investitori ad assumere posizioni più leva-te e più rischiose potrebbe quindi aprire un vaso di Pandora — soprattutto se credono che il governo sarà sempre il loro "buyer of last resort." Se le operazioni con leva sfuggono di mano, avverte l'analisi, la situazione diventerà davvero brutta quando arriverà lo stress e molti trader si troveranno esposti a posizioni eccessivamente levereggiate.

Una sovrapposizione indesiderata con la politica monetaria della Fed

Il punto successivo è una sovrapposizione non voluta con la politica monetaria della Federal Reserve. In genere, il controllo dei rendimenti rientra nella sfera delle banche centrali — e la storia conferma questo schema. La Fed stessa ha ancorato i rendimenti dei Treasury a lungo termine dal 1942 fino a quando il Treasury-Fed Accord del 1951 pose fine all'accordo, e la Bank of Japan ha limitato il rendimento del titolo a 10 anni dal 2016 prima di abbandonare formalmente il controllo della curva dei rendimenti nel marzo 2024. Il Tesoro USA dovrebbe invece occuparsi del lato fiscale e non concentrarsi tanto sui livelli dei rendimenti — eppure eccoci qui.

Questo complica e confonde i confini su chi stia facendo cosa nella definizione della politica statunitense. In una visione più ampia, è un forte campanello d'allarme sia per l'indipendenza della banca centrale sia per la gestione del debito pubblico. D'altra parte, il commento suggerisce che forse è una buona cosa che i mercati abbiano finito per associare tutto negli USA a un solo uomo. Un uomo arancione.

Nel complesso, però, si tratta ancora di un altro duro colpo per il dollaro USA, tra problemi di credibilità e un'impostazione incoerente delle politiche.

Potenziale minaccia ai mercati di funding

C'è poi il tema di come tutto ciò si trasmetta ad altre parti del sistema finanziario, con i buyback che potrebbero minacciare i mercati di funding.

Nel portare avanti i riacquisti, il governo sta sostanzialmente scambiando rischio di tasso d'interesse con rischio di liquidità. Il peso del debito si sposta verso scadenze più brevi, poiché il Tesoro deve finanziare i buyback tramite T-bill.

Ciò costringe i dealer ad assorbire volumi maggiori di emissioni di T-bill, con il rischio di drenare la liquidità in eccesso nei money market. In pratica, i dealer — cioè le banche — sono costretti a detenere più T-bill e dispongono di minori riserve di cassa da prestare ad altre istituzioni per il funding overnight. Basta un disallineamento temporale e/o una temporanea carenza di liquidità per far saltare l'"impianto" dei mercati di funding e repo — come accadde nel 2019.

Alimentare le pressioni inflazionistiche

Infine, c'è anche il problema di alimentare le pressioni inflazionistiche e di distorcere ulteriormente la realtà dei mercati.

Sopprimendo "artificialmente" i rendimenti obbligazionari e i propri costi di finanziamento, il governo continuerebbe a immettere più liquidità nell'economia e a stimolare ulteriormente la domanda. A ciò si aggiunge la distorsione per cui i rendimenti non sono sufficienti a compensare le pressioni inflazionistiche. Di conseguenza, consumatori e imprese sarebbero portati a spendere di più nel tentativo di recuperare il fatto che detenere liquidità diventa sostanzialmente un gioco in perdita — e ciò spingerebbe anche i prezzi al rialzo se la narrativa proseguisse ancora per un po'.

In sintesi

In conclusione, non si può dire che la mossa del Tesoro USA sia priva di rischi. Esistono rischi potenziali e conseguenze indesiderate — semplicemente non ancora evidenti ai mercati. I punti di controllo da seguire sono tutti osservabili pubblicamente: le dichiarazioni trimestrali di rifinanziamento del Tesoro e i calendari settimanali delle operazioni di buyback, la quota di T-bill nel debito in circolazione e i tassi di funding overnight come SOFR — l'indicatore che segnalò per primo i problemi nel 2019.