L'intervento congiunto senza precedenti di Washington e Tokyo a sostegno dello yen sembra ormai disfarsi a poche settimane dalla sua attuazione.

Il 30 luglio, il ministero delle Finanze giapponese avrebbe venduto fino a 59 miliardi di dollari per acquistare la valuta giapponese, che all'epoca si trovava ai minimi di 40 anni. Tokyo e Washington hanno successivamente confermato di aver agito di concertoo per sostenere lo yen in difficoltà: il primo sforzo coordinato del genere dal 1998. Sia il segretario al Tesoro degli Stati Uniti Scott Bessent sia il ministro delle Finanze giapponese Satsuki Katayama si sono impegnati a ripetere l'azione se necessario. Un intervento valutario di questa portata è raro tra le economie del G7, che normalmente lasciano che le forze di mercato determinino i tassi di cambio; un'azione coordinata segnala che entrambi i governi consideravano il calo dello yen sufficientemente disordinato da giustificare una risposta diretta.

Lo yen ha aperto l'anno a 156 contro il dollaro prima di indebolirsi progressivamente fino a 163 verso la fine di luglio. In seguito all'intervento, si è rafforzato a 157, per poi scendere nuovamente a 159 entro l'11 agosto, il che significa che la valuta ha già perso circa la metà dei guadagni ottenuti dopo l'intervento.

Gli economisti sottolineano che l'intervento congiunto, per quanto significativo possa essere, non affronta le cause profonde della debolezza persistente dello yen: un divario sostanziale tra i tassi di interesse statunitensi e giapponesi, crescenti preoccupazioni sulla disciplina fiscale del Giappone e la realtà che rendimenti superiori sono disponibili in altri mercati.

Il contesto del declino

Lo yen è in declino dal 2012, quando scambiava intorno a 78 contro il dollaro. Le aziende giapponesi hanno storicamente favorito una valuta più debole perché rende le esportazioni più competitive all'estero. Tale consenso è però mutato negli ultimi anni, poiché l'aumento dei costi delle importazioni erode sempre di più i profitti aziendali. Una valuta in deprezzamento esercita anche pressione sui consumatori, alimentando preoccupazioni per il costo della vita mentre i prezzi di alimenti ed energia aumentano. Il deprezzamento dello yen produce anche effetti a catena sulle economie asiatiche confinanti, poiché una valuta giapponese più debole può spingere i competitor regionali, in particolare Corea del Sud e Taiwan, a lasciar deprezzare le proprie valute per mantenere la competitività delle esportazioni.

"Uno yen debole non significa necessariamente che vada tutto bene", ha dichiarato la scorsa settimana a Reuters Kenichiro Fujimoto, chief financial officer di Mitsubishi Electric.

I dati della Banca del Giappone indicano che il governo giapponese ha venduto fino a 58,97 miliardi di dollari. L'entità del contributo statunitense non è stata resa nota, sebbene una fotografia del taccuino di Bessent a una riunione di governo del venerdì fosse visibilmente leggibile: "Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil."

Secondo Reuters, Stati Uniti e Giappone avevano discusso di un intervento congiunto già da gennaio. Katayama, nella conferenza stampa in cui ha annunciato l'azione, ha osservato che tali discussioni si sono intensificate in seguito alla visita di Bessent in Giappone a maggio.

I trader hanno riferito che gli Stati Uniti hanno venduto euro anziché dollari per finanziare i propri acquisti di yen, una mossa che secondo gli analisti era necessaria per minimizzare le ripercussioni sul mercato dei Treasury statunitensi, già sotto pressione in seguito al debutto turbolento del presidente della Federal Reserve Kevin Warsh alla fine di luglio.

Il coinvolgimento degli Stati Uniti nel sostenere lo yen è stato probabilmente motivato dalla necessità di mantenere "rendimenti stabili dei Treasury statunitensi limitando la pressione dalle vendite giapponesi", ha scritto lunedì David Meier, economista di Julius Baer. Il Giappone è il più grande detentore straniero di Treasury statunitensi, con possedimenti per 1,2 bilioni di dollari. Se Tokyo avesse deciso di vendere Treasury per finanziare il proprio intervento sullo yen, avrebbe aggiunto ulteriore pressione a un mercato obbligazionario già fragile.

L'intervento reggerà?

La spiegazione convenzionale della debolezza persistente dello yen si concentra sul differenziale dei tassi di interesse tra Stati Uniti e Giappone. Anche dopo successivi tagli dei tassi della Federal Reserve e aumenti della Banca del Giappone, il tasso di riferimento statunitense si attesta al 3,5%-3,75%, rispetto al solo 1,0% del Giappone.

Quel divario alimenta il "carry trade" dello yen, in cui gli investitori prendono a prestito a basso costo in yen e reinvestono i proventi in attività in dollari statunitensi a rendimento più elevato, un'attività che a sua volta esercita una pressione al ribasso sulla valuta giapponese. Lo yen è da tempo una delle valute di finanziamento più popolari al mondo per le operazioni di carry trade, il che significa che la portata di queste posizioni si estende ben oltre i confini del Giappone e influisce sui prezzi delle attività in mercati che vanno dalle azioni statunitensi ai bond dei mercati emergenti.

La traiettoria fiscale del Giappone aggiunge un ulteriore livello di preoccupazione. La prima ministra Sanae Takaichi ha proposto un piano di investimenti pubblico-privato da 370 bilioni di yen (2,3 bilioni di dollari) esteso fino all'anno fiscale 2040, di cui 102 bilioni di yen destinati esclusivamente ad AI e semiconduttori. Takaichi ha inoltre proposto di ridurre l'imposta sul consumo degli alimenti, una misura che ridurrebbe le entrate del Tesoro di circa 4,4 bilioni di yen. Queste proposte si sono rivelate controverse tra i colleghi di Takaichi.

Il Giappone porta uno dei più alti oneri debitori nel mondo sviluppato, con un rapporto debito/PIL superiore al 200%. Tale onere è aggravato dalla demografia del Giappone: il Paese ha la popolazione più anziana tra le principali economie e la spesa per la sicurezza sociale costituisce già la singola categoria più grande del bilancio nazionale. Un percepimento allentamento della disciplina fiscale potrebbe spingere i trader valutari ad abbandonare lo yen.

Steve Hanke, professore di economia applicata alla Johns Hopkins University, sostiene che il tradizionale racconto sui tassi di interesse trascuri la vera causa. In un commento su Fortune scritto a quattro mani con John Greenwood, Hanke argomenta che l'offerta di moneta allargata del Giappone sta crescendo a solo il 2,2% annuo, ben al di sotto del circa 6% necessario per raggiungere l'obiettivo di inflazione del 2% della Banca del Giappone.

Una crescita monetaria lenta si traduce in debole crescita nominale e bassa inflazione, che a loro volta mantengono depressi i tassi di interesse e i rendimenti obbligazionari, e debole lo yen. "La politica monetaria riguarda i cambiamenti nell'offerta di moneta, non i tassi di interesse", scrivono Hanke e Greenwood, sostenendo che "investitori e responsabili politici stanno ancora una volta abbaiando all'albero sbagliato".

Gli analisti di Goldman Sachs Dominic Wilson e Kamakshya Trivedi hanno scritto che l'azione congiunta avrebbe "concesso un po' di tempo" ma è "improbabile che cambi la traiettoria dello yen a meno che non vi sia un mutamento nel mix di politiche giapponesi o un peggioramento materiali delle prospettive di crescita globale". Le decisioni di politica monetaria di Giappone e Stati Uniti nei prossimi mesi dovrebbero essere osservate attentamente per eventuali restringimenti del divario dei tassi che potrebbero modificare le dinamiche alla base del declino dello yen.

"Le cause della debolezza dello yen rimangono intatte", ha concluso Meier di Julius Baer, citando "una politica monetaria eccessivamente accomodante... con preoccupazioni sull'influenza politica in mezzo all'espansione fiscale".