Intervento valutario congiunto USA-Giappone tramite euro segnala l'indebolimento della dominanza del dollaro

Di Mike Maharrey

Gli Stati Uniti sono recentemente intervenuti nei mercati valutari per sostenere lo yen giapponese, ma il modo non convenzionale in cui l'operazione è stata condotta ha attirato l'attenzione sull'erosione dello status di riserva del dollaro statunitense. L'intervento valutario congiunto USA-Giappone è di per sé un evento raro — prima di un episodio simile nel 2022, i due Paesi non coordinavano un'operazione del genere da oltre due decenni.

Un approccio insolito

Quando gli Stati Uniti intervengono tipicamente nei mercati valutari, acquistano una valuta estera utilizzando dollari. Il conseguente aumento della domanda rafforza la valuta di destinazione rispetto alle altre, mentre la vendita di dollari indebolisce contemporaneamente la valuta statunitense.

L'intervento della scorsa settimana si è discostato da questo schema standard. Invece di acquistare yen con dollari, il Dipartimento del Tesoro ha acquistato yen utilizzando euro, preservando così la forza del dollaro.

In superficie, la mossa suggeriva che gli Stati Uniti erano disposti ad assistere il Giappone pur essendo attenti a non minare il dollaro. Tuttavia, secondo il Financial Times, l'operazione ha "colto alla sprovvista" la Banca Centrale Europea — i funzionari statunitensi non hanno informato la BCE fino al completamento della transazione.

Una preoccupazione più profonda

In un op-ed pubblicato dal Financial Times, il professor di economia della U.C. Berkeley Barry Eichengreen ha sostenuto che l'esecuzione dell'intervento da parte del Tesoro rivela una preoccupazione più profonda sul mercato obbligazionario statunitense.

"Il messaggio è che il Segretario al Tesoro statunitense Scott Bessent & Co temevano che la vendita di titoli in dollari per sostenere lo yen avrebbe messo ulteriore pressione sul segmento lungo del mercato dei Treasury statunitensi."

La domanda in calo per i Treasury statunitensi è un problema crescente per i policymaker americani. Man mano che la domanda di bond diminuisce, i prezzi scendono e i rendimenti salgono di conseguenza, spingendo al rialzo i costi di indebitamento del governo federale. Con gli Stati Uniti che spendono già oltre $1 trilione all'anno per spese per interessi, i policymaker affrontano la pressione di sostenere la domanda di Treasury.

Eichengreen ha suggerito che la vendita di euro anziché di dollari fosse probabilmente in parte una questione di "ciò che il Tesoro aveva a disposizione" nel fondo di stabilizzazione valutaria, ma ha aggiunto che c'era quasi certamente di più nell'operazione.

"È anche un modo per non chiedere al mercato di assorbire ulteriori Treasury venduti per ridurre l'esposizione in dollari, il che avrebbe aggravato una situazione già delicata."

Le meccaniche dell'intervento valutario

Quando un Paese cerca di rafforzare la propria valuta, tipicamente vende una valuta estera — spesso dollari — e utilizza il ricavato per acquistare la propria valuta. Il Giappone ha seguito questo schema, vendendo dollari per acquistare yen.

Lo yen giapponese è stato sotto pressione sostenuta poiché la Banca del Giappone ha mantenuto una politica monetaria ultra-accomodante mentre la Federal Reserve aumentava i tassi in modo aggressivo, creando un ampio differenziale dei tassi di interesse che ha portato il capitale fuori dallo yen e verso attività in dollari con rendimenti più elevati.

Se le autorità giapponesi non dispongono di dollari sufficienti, possono vendere attività denominate in dollari, come i Treasury statunitensi, per procurarsi dollari, quindi utilizzare quei dollari per comprare yen. Il Giappone è il più grande detentore straniero di Treasury statunitensi, con holdings che superano $1 trilione, il che significa che qualsiasi liquidazione significativa potrebbe riverberarsi sul mercato obbligazionario statunitense. Questa transazione crea un circolo vizioso problematico:

1. Lo yen si indebolisce.
2. Il Giappone interviene per difendere la propria valuta.
3. Il Giappone ha bisogno di dollari e vende parte dei suoi holdings di Treasury statunitensi per procurarseli.
4. I prezzi dei Treasury scendono man mano che l'offerta aumenta.
5. I rendimenti a lungo termine salgono, data la correlazione inversa con i prezzi delle obbligazioni.
6. I rendimenti statunitensi più elevati attirano gli investitori verso attività in dollari.
7. Il dollaro si riprende, ma lo yen si indebolisce di nuovo.

Il Giappone sta conducendo interventi di mercato da diversi mesi. Le riserve valutarie estere del Paese sono diminuite di $75,6 miliardi a maggio. Secondo Bloomberg, questo corrisponde approssimativamente alla scala dell'intervento sullo yen condotto quel mese. I dati di custodia della Federal Reserve hanno confermato un calo degli holdings giapponesi di Treasury coerente con questa liquidazione.

Le motivazioni degli Stati Uniti

Il Segretario al Tesoro Bessent presumibilmente non voleva che il Giappone vendesse Treasury, quindi gli Stati Uniti si sono offerti di intervenire. Acquistando yen direttamente, gli Stati Uniti hanno raggiunto due obiettivi simultaneamente: lo yen ha ricevuto un sostegno senza aumentare l'offerta di Treasury sul mercato aperto, e la pressione al rialzo sui rendimenti è stata evitata. In effetti, l'intervento statunitense ha ridotto la quantità di dollari che il Giappone avrebbe dovuto raccogliere liquidando i Treasury.

Sebbene gli Stati Uniti abbiano un interesse consolidato nel mantenere mercati valutari stabili e l'intervento sia tipicamente riservato a periodi di "volatilità eccessiva", l'operazione sembrava motivata da qualcosa in più della semplice solidarietà con un alleato. Gli Stati Uniti stavano anche cercando di contenere un mercato dei Treasury in deterioramento in un momento in cui il governo ha bisogno di indebitarsi sempre di più per sostenere la propria spesa.

La struttura FIMA Repo

In un ulteriore segnale di cooperazione, i funzionari giapponesi hanno indicato che utilizzeranno la struttura Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) per future operazioni di sostegno valutario.

La Federal Reserve ha creato la FIMA nel marzo 2020, durante i primi giorni della pandemia, quando le istituzioni estere avevano bisogno di dollari e hanno iniziato a vendere Treasury per procurarsi liquidità, causando grave volatilità e disfunzione nel mercato dei Treasury. La struttura consente alle autorità monetarie straniere di ottenere dollari senza vendere apertamente i Treasury. Invece, la Fed presta dollari al governo straniero, che impegna i Treasury come garanzia. I prestiti FIMA sono a breve termine — un massimo di sette giorni — ma possono essere rinnovati.

Eichengreen ha detto che sia l'intervento statunitense che la disponibilità del Giappone a utilizzare la FIMA indicano che "lo status del dollaro come valuta di riserva non è più quello di una volta."

"Le banche centrali sono abituate a detenere riserve estere in dollari perché i mercati dei titoli del Tesoro statunitense sono liquidi. Le banche centrali detengono Treasury statunitensi perché possono essere liberamente acquistati e venduti e utilizzati negli interventi. Ma non ora, almeno non in quantità illimitate. Invece, vediamo il Tesoro statunitense intervenire con vendite di euro come parte del suo contributo all'intervento, limitando così il volume delle vendite in dollari necessarie alle autorità giapponesi."

Eichengreen ha concluso che gli Stati Uniti sono riluttanti a vedere le banche centrali straniere impiegare riserve in dollari a causa delle potenziali ripercussioni sui mercati finanziari americani.

"Questo ci sta dicendo che il dollaro non è più l'attraente valuta di riserva che era un tempo. Quando questo messaggio verrà assimilato, altri Paesi raddoppieranno i loro sforzi alla ricerca di alternative più attraenti e prontamente utilizzabili. È probabile che la diversificazione delle riserve prenda slancio."

Quella tendenza è già visibile nel più ampio panorama geopolitico, dove Paesi tra cui Cina, Russia e membri del blocco BRICS hanno ampliato i regolamenti commerciali bilaterali in valute locali ed esplorato infrastrutture di pagamento alternative progettate per ridurre la dipendenza dal dollaro.

Un report di Fortune ha descritto la situazione in modo ancora più diretto: "Ciò colpisce al cuore della dominanza del dollaro, derivata in parte dalle dimensioni e dalla profondità immense del mercato del debito statunitense."

Implicazioni per l'oro

Gli acquisti di oro delle banche centrali rappresentano parte della "diversificazione delle riserve" citata da Eichengreen. In una nota, l'economista di Capital Economics Kieran Tompkins ha affermato che l'intervento aumenta l'attrattiva di detenere attività come l'oro.

"La capacità delle banche centrali di condurre operazioni sui cambi senza innescare preoccupazioni da parte delle amministrazioni statunitensi sull'impatto sui mercati obbligazionari statunitensi potrebbe fornire nuovo slancio alla domanda di oro da parte delle banche centrali."