Con il debito statunitense che ha raggiunto i 40.000 miliardi di dollari, i mercati stanno prestando maggiore attenzione a questo fardello e al quesito se i responsabili delle politiche affronteranno le cause profonde o soltanto i sintomi. Le azioni del Dipartimento del Tesoro sui mercati obbligazionari e valutari nelle ultime settimane indicano la seconda ipotesi.

Il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha sorpreso Wall Street mercoledì con un piano per aumentare i riacquisti di obbligazioni a lungo termine, dopo che il rendimento del Treasury trentennale ha toccato il livello più alto in quasi 20 anni. I rendimenti dei Treasury a lunga scadenza fungono da parametri di riferimento per i costi di finanziamento dell'intera economia, dai mutui al debito aziendale, motivo per cui una pressione prolungata su quel segmento della curva attira un controllo particolare. Il Tesoro conduceva già regolari operazioni di riacquisto da quando ha rilanciato il programma nel 2024, il primo dal 2002, anche se quegli acquisti erano presentati come un sostegno alla liquidità dei titoli più datati fuori curva (off-the-run) più che come un tentativo di gestire i livelli dei rendimenti.

L'annuncio è arrivato poche settimane dopo che Stati Uniti e Giappone hanno intrapreso un'azione congiunta a sostegno dello yen per la prima volta in tre decenni. Per realizzare quell'intervento, gli Stati Uniti hanno venduto euro anziché attività denominate in dollari, evitando una vendita di titoli di Stato che avrebbe esercitato un'ulteriore pressione al rialzo sui rendimenti.

Anche il Giappone si è astenuto dal vendere Treasury, ricorrendo invece a uno strumento poco noto della Federal Reserve chiamato Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility (FIMA). Il meccanismo ha permesso al Giappone, il più grande detentore mondiale di debito statunitense, di prendere in prestito dollari utilizzando come collaterale le proprie scorte di Treasury, ottenendo una forma limitata di liquidità. La Fed ha creato la struttura nel marzo 2020, all'apice dello stress dei mercati dell'era pandemica, proprio perché i detentori ufficiali esteri potessero procurarsi dollari senza scaricare Treasury sul mercato; da allora l'utilizzo è stato scarso.

Secondo George Saravelos, responsabile della ricerca sui mercati valutari di Deutsche Bank, «vediamo sia il riacquisto sia l'incoraggiamento a utilizzare la struttura FIMA per le riserve valutarie come politiche di repressione finanziaria in forma soft volte a contenere il tratto lungo della curva dei rendimenti statunitensi».

La repressione finanziaria indica in genere le politiche che consentono a un governo di mantenere artificialmente bassi i tassi di interesse influenzando i mercati finanziari. Il classico arsenale comprende tetti ai tassi di interesse, regole che indirizzano banche e investitori istituzionali a detenere titoli di Stato e un'inflazione che erode il valore reale del debito in circolazione. Paesi di ogni epoca l'hanno praticata, soprattutto in periodi di forte indebitamento. Gli Stati Uniti e altre economie sviluppate usarono la repressione finanziaria per ridurre drasticamente i propri rapporti debito/PIL dopo la Seconda guerra mondiale.

Conflitti e calamità sono ingredienti ricorrenti. Un'analisi recente di 300 anni di storia di Stati Uniti e Regno Unito ha rilevato che le guerre sono «sempre periodi di disastro» per i detentori di debito sovrano, a causa dell'inflazione e della repressione finanziaria.

L'approccio presenta rischi anche per le valute. Saravelos ha avvertito che sopprimere i rendimenti dei Treasury statunitensi si limiterebbe a spostare l'impatto sul dollaro.

«Se il prezzo di mercato dei Treasury non è “autorizzato” a correggersi al ribasso, il prezzo in valuta dei Treasury detenuti da investitori esteri deve adeguarsi attraverso un indebolimento del dollaro», ha spiegato.

I mercati esamineranno ora con attenzione come risponderà la Federal Reserve, ha previsto Saravelos, rilevando che le mosse di Bessent, che di fatto allentano le condizioni finanziarie, indurrebbero normalmente la Fed a controbilanciarle con misure restrittive.

La Fed è stata particolarmente vigile sull'inflazione, che supera il suo obiettivo del 2% da oltre cinque anni, e diversi banchieri centrali hanno segnalato la disponibilità ad aumentare i tassi. Il presidente Kevin Warsh, tuttavia, si è astenuto dalla cosiddetta forward guidance, lasciando Wall Street a ipotizzare quale sia la sua posizione.

«Se il presidente Warsh non riconoscerà il riacquisto come un fattore che determina un allentamento delle condizioni finanziarie, lo interpreteremo come un ulteriore elemento negativo per il dollaro», ha aggiunto Saravelos. «Nel complesso, il mercato sarà probabilmente sempre più attento alle ulteriori misure volte a sostenere il mercato dei Treasury statunitensi. Più queste saranno percepite come distorsive per la formazione dei prezzi di mercato, più il dollaro tenderà a indebolirsi».

Da quando il riacquisto del debito è stato annunciato, i mercati hanno intensificato le scommesse sul «debasement trade», con i prezzi di oro e bitcoin in forte rialzo sulle attese di un'ulteriore svalutazione del dollaro.

La reazione riflette il fatto che le cause profonde del recente balzo dei rendimenti obbligazionari, prima di tutto l'enorme debito e i disavanzi, non sono una priorità per la maggior parte dei parlamentari. Il disavanzo federale è in traiettoria verso i 2.000 miliardi di dollari in questo anno fiscale e i soli costi degli interessi sul debito ammontano già a 1.000 miliardi di dollari l'anno, più di quanto gli Stati Uniti spendono per la difesa nazionale, assorbendo una quota sempre maggiore della spesa. Non ci sono segnali che Washington faccia sul serio con il taglio del bilancio o l'aumento delle tasse.

In assenza di tali misure, la soluzione ai costi di finanziamento più elevati sarà probabilmente altra repressione. Un paper di ricerca pubblicato il mese scorso dal Fondo Monetario Internazionale ha sostenuto che il mondo è maturo per un'altra ondata.

«Con le condizioni storicamente associate a una repressione elevata oggi presenti, le nostre evidenze suggeriscono che la repressione finanziaria potrebbe essere utilizzata in misura crescente in futuro», si legge nel paper.

Fino a dove si spingeranno queste politiche è monitorabile in termini concreti: il Tesoro illustra formalmente i propri piani di riacquisto negli annunci trimestrali di rifinanziamento che accompagnano le stime di indebitamento, e la Fed pubblica l'utilizzo della struttura FIMA nei propri report settimanali sul bilancio.