Warsh vuole che il mercato obbligazionario faccia il suo lavoro e guardi all’inflazione e all’economia — e non alla Fed — e finalmente lo sta facendo.

Il rendimento del Treasury a 30 anni è salito di 7 punti base venerdì e di 12 punti base nell’intera settimana, raggiungendo il 5,28%, il livello più alto dal luglio 2006. Ora si trova 165 punti base sopra l’Effective Federal Funds Rate (EFFR, in blu nel grafico qui sotto), che la Fed mira a controllare con i tassi di politica monetaria.

Durante la conferenza stampa del FOMC di mercoledì, il presidente della Fed Warsh ha ripetutamente affermato che la fine della “forward guidance” della Fed — la pratica di segnalare ai mercati il percorso atteso delle future decisioni sui tassi — stava già funzionando. Ha detto che i rendimenti dei Treasury erano già aumentati dal meeting del FOMC di giugno, quando aveva eliminato la forward guidance, poiché i mercati avevano iniziato a concentrarsi sui dati sull’inflazione e sull’economia, e non sulla Fed.

Secondo Warsh, acquirenti e venditori stavano facendo il lavoro difficile alzando i tassi e irrigidendo le condizioni finanziarie, e questo “ci ha dato un certo conforto sul fatto di avere la capacità e la possibilità di realizzare” l’obiettivo. In altre parole, il mercato obbligazionario stava finalmente facendo il proprio lavoro.

La linea tratteggiata nel grafico riflette l’andamento lineare dei dati, e la doppia linea traccia i minimi più alti dalla fine del 2023.

Gli acquirenti di titoli del Tesoro a lunga scadenza si concentrano principalmente su due aspetti.

Il primo è l’inflazione, che erode il potere d’acquisto del capitale e richiede un rendimento più alto come compenso.

Il secondo è l’ingente offerta che dovrà trovare nuovi acquirenti. Potrebbero essere necessari rendimenti più elevati per attirare questi compratori alle aste dei Treasury. Ma rendimenti in aumento significano anche prezzi di mercato più bassi per gli obbligazionisti che avevano acquistato quel debito a rendimenti inferiori, e i nuovi acquirenti vogliono essere compensati per il rischio che i rendimenti salgano ancora.

E quei rischi sono aumentati. La Fed non ha fatto altro che tagliare i tassi dall’autunno 2024, nonostante l’inflazione stia accelerando da più di un anno, e questo ha spaventato il mercato obbligazionario.

Una visione su vent’anni mostra gli ultimi 14 anni del mercato rialzista obbligazionario durato 40 anni, durante il quale il rendimento del Treasury a 30 anni è sceso da oltre il 15% nel settembre 1981 a circa l’1% a metà 2020. Quello è stato il punto di svolta verso il mercato ribassista obbligazionario, che ora sta concludendo il suo sesto anno.

L’attuale mercato ribassista obbligazionario è stato devastante. Ha contribuito al collasso di diverse banche regionali nel 2023 — tra cui Silicon Valley Bank, Signature Bank e First Republic Bank — dopo che nel 2020 e nel 2021 avevano accumulato Treasury a lunga scadenza e MBS garantiti dal governo. Quelle banche avevano creduto alla forward guidance della Fed secondo cui la repressione dei tassi sarebbe continuata a lungo. Ma la forward guidance era una menzogna. Nel 2022 la Fed ha posto fine al QE, ha alzato i tassi e ha avviato il QT — il quantitative tightening, cioè la riduzione del portafoglio di obbligazioni della Fed — facendo salire i rendimenti a lungo termine e crollare i prezzi di mercato delle obbligazioni a lunga scadenza acquistate da quelle banche un paio d’anni prima.

Il valore di mercato dei Treasury a 30 anni venduti dal governo all’asta a metà 2020 è sceso di circa il 50%.

Naturalmente, gli investitori che li hanno comprati all’asta possono ancora detenerli per altri 24 anni fino alla scadenza e riavere tutto il capitale, ma in quel periodo incasserebbero solo circa l’1,3% di interesse all’anno. Al contrario, gli acquirenti attuali guadagnerebbero il 5,28% annuo. Quando le obbligazioni andranno a scadenza, l’inflazione avrà eroso una grande parte del potere d’acquisto del capitale. Quei titoli del 2020 sono stati un pessimo affare per gli acquirenti originari.

Prima che Warsh diventasse presidente della Fed, aveva criticato duramente la forward guidance della banca centrale. Disse che la forward guidance aveva immobilizzato la Fed mentre l’inflazione stava accelerando nel 2021, nonostante la Fed fosse ancora allo 0% e stesse ancora portando avanti un QE massiccio. La definì “la Fed più irresponsabile di sempre”.

Quando la Fed si è finalmente staccata dalla forward guidance e ha iniziato a inasprire la politica monetaria, era troppo tardi. L’inflazione era ormai uscita dalla bottiglia e non sarebbe tornata dentro, e alcune delle banche che avevano creduto alla guida della Fed nel 2020 e nel 2021 sono poi crollate nel 2023.

Warsh ha eliminato la forward guidance come una delle sue prime mosse al FOMC e ha detto al mercato obbligazionario di arrangiarsi da solo. Gli acquirenti e i venditori del mercato obbligazionario stanno ora reagendo ai dati economici, ai dati sull’inflazione e sull’offerta, e non alla Fed.

Il rendimento del Treasury a 10 anni è salito di 7 punti base venerdì al 4,75%. Aveva toccato temporaneamente il 5% durante i timori sul debito nell’ottobre 2023, e quel livello aveva aperto le dighe della domanda, spingendo il rendimento nettamente al ribasso.

Ma non c’è alcuna garanzia che le dighe della domanda si riaprano al 5% la prossima volta.

A questo livello, il rendimento a 10 anni non è elevato in una prospettiva storica. La Fed ha iniziato la sua repressione dei tassi, incluso il QE, nel 2008. È stato questo a spingere il rendimento a 10 anni verso livelli molto bassi.

Ora l’inflazione è uscita dalla bottiglia e non vuole rientrarvi spontaneamente, e la Fed non può fare QE in questo contesto.

Inoltre, Warsh vuole ridurre ulteriormente il bilancio della Fed come uno dei modi per abbassare l’inflazione, il che è l’opposto del QE e potrebbe esercitare pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine. Per farlo gli serve una maggioranza al FOMC, e nella riunione di mercoledì non aveva una maggioranza per nulla oltre al mantenimento dello status quo.

Questo grafico mostra il mercato rialzista obbligazionario di 40 anni dal settembre 1981 a metà 2020, seguito finora dai sei anni del mercato ribassista obbligazionario:

I rendimenti dei Treasury a breve termine, da 1 anno e meno, sono scesi dopo la riunione del FOMC. Avevano già prezzato un rialzo dei tassi per la riunione di luglio o per quella di settembre. Il rialzo di luglio non c’è stato, e il mercato conta ancora su un rialzo a settembre, ma con minore convinzione.

Il rendimento del Treasury a tre mesi è sceso di 13 punti base nel corso della settimana al 3,83%, secondo i calcoli del Dipartimento del Tesoro, quindi circa 20 punti base sopra l’EFFR (linea blu). La riunione del FOMC di settembre rientra nella sua finestra trimestrale.

La curva dei rendimenti dei Treasury si è irripidita e sta iniziando ad apparire sana. Il grafico seguente mostra la curva dei rendimenti dei Treasury lungo l’intera scadenza, da 1 mese a 30 anni, in tre date chiave del 2025 e del 2026:

Linea rossa: venerdì 31 luglio 2026.

Linea tratteggiata dorata: 28 luglio 2026, giorno prima della riunione del FOMC.

Linea tratteggiata blu: 16 settembre 2025, prima degli ultimi tre tagli dei tassi.

La curva dei rendimenti si era invertita a metà 2022, quando la Fed aveva iniziato ad alzare i tassi di politica monetaria, spingendo al rialzo i rendimenti dei Treasury a breve termine, mentre quelli a lungo termine erano saliti più lentamente e restavano inferiori ai rendimenti a breve. L’inversione aveva alimentato continue previsioni di recessione perché in passato le inversioni della curva erano state seguite da recessioni.

Poi, quando i rendimenti a lungo termine hanno recuperato terreno, la curva ha sviluppato un forte avvallamento nella parte centrale, con rendimenti tra 1 anno e 7 anni inferiori sia a quelli a breve sia a quelli a lungo termine.

E quando la curva si è temporaneamente de-invertita all’inizio del 2025, ha generato nuove previsioni di recessione sulla teoria che sia proprio la de-inversione della curva a precedere una recessione.

Poi, nella seconda metà del 2025, ha sviluppato un altro forte avvallamento al centro a causa di una nuova ondata di entusiasmo per i tagli dei tassi, che ha spinto verso il basso i rendimenti da uno a tre anni avanti (linea blu nel grafico sopra).

Ora tutto questo è alle spalle. La curva dei rendimenti appare finalmente sana, anche se non particolarmente ripida. Potrebbe esserlo molto di più.

Ecco alcune misure della ripidità della curva dei rendimenti:

Lo spread tra il rendimento a 2 anni e quello a 10 anni è di soli 45 punti base. Nei periodi di crescita economica, questo spread ha spesso oscillato tra 100 e 250 punti base, indicando che il rendimento del Treasury a 10 anni è ancora ben al di sotto di dove potrebbe arrivare. Quando lo spread è negativo, la curva dei rendimenti è detta “invertita”.

Lo spread tra il rendimento a 3 mesi e quello a 10 anni è di soli 92 punti base. Anche questo è basso per i periodi di crescita economica e indica allo stesso modo che il rendimento del Treasury a 10 anni resta al di sotto di dove potrebbe finire.

Mentre i rendimenti dei Treasury sono aumentati bruscamente, gli spread creditizi — il rendimento extra che le società e altri debitori non governativi pagano rispetto ai Treasury comparabili — sono rimasti storicamente ristretti. Spread creditizi stretti indicano che gli investitori richiedono ancora una compensazione relativamente bassa per assumere rischio di credito, anche se il mercato obbligazionario nel suo complesso sta ricalibrando il rischio di duration e di inflazione. Questa divergenza suggerisce che la salita dei rendimenti dei Treasury a lungo termine rifletta preoccupazioni per inflazione, offerta fiscale e fine della guida della Fed, piuttosto che un peggioramento delle aspettative sulla qualità del credito societario.