Durante l’ultima crisi del debito, il rendimento a 10 anni raggiunse il 5% e si aprirono le porte della domanda. Ora il debito è aumentato di $6 trillion; non vi è alcuna garanzia che il 5% le riapra di nuovo.

I rendimenti dei Treasury a lungo termine sono balzati questa settimana mentre il mercato obbligazionario è diventato sempre più nervoso per le prospettive di inflazione di lungo periodo e preoccupato per la massiccia ondata di nuovo debito necessaria a finanziare il crescente deficit federale. Nei prossimi anni dovranno essere emessi enormi volumi di nuovo debito, e quei titoli dovranno trovare acquirenti. La preoccupazione che domina il mercato obbligazionario è che un numero crescente di compratori debba essere attirato con rendimenti più elevati — e rendimenti più elevati significano prezzi più bassi per gli obbligazionisti esistenti, che hanno già subito pesanti perdite dalla metà del 2020, quando il mercato rialzista obbligazionario durato 40 anni si è trasformato in un mercato ribassista e i rendimenti a lungo termine hanno iniziato la loro brusca ascesa. Poiché i rendimenti dei Treasury fungono da riferimento per i costi di finanziamento nell’economia più ampia — dai tassi sui mutui a 30 anni ai rendimenti delle obbligazioni societarie — il livello al quale il mercato assorbe il nuovo debito pubblico ha implicazioni che vanno ben oltre lo stesso mercato dei Treasury.

Il rendimento del Treasury a 30 anni è salito di 10 punti base questa settimana, al 5,16%, dopo aver toccato brevemente il 5,19% durante la seduta di giovedì. Insieme al 19 maggio, si tratta dei rendimenti più alti dal luglio 2007.

La Federal Reserve ha tagliato i propri tassi di riferimento di 175 punti base da settembre 2024, anche mentre l’inflazione aveva ricominciato ad accelerare. Nello stesso periodo, il rendimento del Treasury a 30 anni è aumentato di 120 punti base. Il rendimento a 30 anni si trova ora 153 punti base sopra l’Effective Federal Funds Rate (EFFR), che la Fed indirizza tramite i suoi tassi di politica monetaria — una netta inversione rispetto ai 140 punti base sotto l’EFFR registrati prima dell’inizio del ciclo di tagli dei tassi nel settembre 2024.

Quei tagli dei tassi hanno destabilizzato il mercato obbligazionario. Gli investitori obbligazionari temono l’inflazione perché erode una quota rilevante del potere d’acquisto delle obbligazioni a lunga scadenza. Temono inoltre una Fed accomodante che consenta all’inflazione di persistere, e temono la valanga di nuove emissioni di debito.

Su un orizzonte di due decenni, il rendimento del Treasury a 30 anni ha impiegato 14 anni per scendere a zigzag dal 5,2% all’1,0% nel marzo 2020 — l’ultima fase del mercato rialzista obbligazionario durato 40 anni. Ha poi impiegato solo sei anni per risalire a quegli stessi livelli, segnando l’avvio del mercato ribassista obbligazionario.

Il valore di mercato dei Treasury a 30 anni acquistati all’asta del marzo 2020 è diminuito di oltre il 50%. Questa è l’entità delle perdite sopportate da questi obbligazionisti e, con l’aspettativa che possano arrivare ulteriori difficoltà, essi chiedono rendimenti più elevati come compensazione per i rischi assunti.

Oltre agli scambi sul mercato secondario, due aste di Treasury a lungo termine questa settimana hanno fornito ulteriori indicazioni sulla situazione: l’asta dei Treasury bond a 20 anni di mercoledì e l’asta dei Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) a 10 anni di giovedì.

I Treasury bond a 20 anni venduti all’asta di mercoledì hanno registrato un rendimento del 5,163%. Sul mercato secondario, giovedì il rendimento a 20 anni è salito al 5,20% — il livello più alto dalla crisi del debito di ottobre 2023, che a sua volta aveva prodotto i rendimenti più elevati dal 2007. Il rendimento a 20 anni ha chiuso venerdì al 5,18%, in rialzo di 11 punti base nella settimana.

La crisi del debito del 2023 fu innescata quando il Dipartimento del Tesoro rivelò quanto debito a lungo termine intendesse emettere nei trimestri successivi. Quella prevista ondata di nuova offerta scosse gli investitori obbligazionari. Durante quell’episodio, il rendimento a 10 anni salì senza tregua dal 3,4% di maggio 2023 a oltre il 5% il 23 ottobre 2023 — un movimento di 160 punti base in sette mesi. Ma il livello del 5% aprì le porte della domanda e, nel giro di poche ore, riportò il rendimento al 4,83% — uno spettacolo notevole. Da allora il rendimento a 10 anni non ha più toccato il 5%.

Non vi è alcuna garanzia che la domanda aumenti allo stesso modo quando il rendimento a 10 anni raggiungerà di nuovo il 5%, perché nel frattempo il debito nazionale è cresciuto di ulteriori $6 trillion.

Dopo aver osservato la reazione del mercato obbligazionario, il Dipartimento del Tesoro ha ridimensionato i suoi piani di emissione a lungo termine, spostando l’attenzione verso scadenze più brevi e Treasury bills. Il dipartimento continua ancora oggi a muoversi con cautela sulle emissioni a lungo termine. Il superamento del 5% da parte del rendimento a 10 anni fu un momento allarmante per il Tesoro.

Tuttavia, in quell’episodio il governo non dovette effettivamente vendere Treasury a 10 anni al 5%. L’ultima asta di note a 10 anni prima del 23 ottobre 2023 si tenne l’11 ottobre, con $35 billion venduti a un rendimento del 4,61%. La prima asta dopo la crisi del debito, l’8 novembre, vide $40 billion di note a 10 anni assegnati al 4,519%.

L’ultima volta in cui fu necessario un rendimento del 5%+ per vendere note a 10 anni all’asta risale a giugno 2007. All’epoca, il Dipartimento del Tesoro doveva vendere solo $8–12 billion di note a 10 anni per asta, con appena 8 aste all’anno. Ora le aste sono 12 all’anno, ciascuna nell’ordine di $40–$50 billion.

Giovedì, il rendimento del Treasury a 10 anni è salito al 4,71% — il livello più alto da tre giorni nel gennaio 2025 e, prima ancora, il più alto dalla crisi del debito di ottobre 2023; oltre quel riferimento, il più alto dal 2007.

I TIPS a 10 anni venduti all’asta di giovedì hanno registrato un rendimento del 2,438%. I detentori di TIPS ricevono inoltre una compensazione per l’inflazione legata al CPI, che si adegua mensilmente e viene aggiunta al capitale. Man mano che il capitale cresce con il CPI, aumentano anche i pagamenti cedolari — calcolati sulla somma tra capitale originario e protezione dall’inflazione accumulata. Quel rendimento reale del 2,43% — la compensazione richiesta dagli investitori oltre l’inflazione attesa per impegnare capitale per un decennio — si colloca vicino ai livelli più alti dalla crisi finanziaria del 2008. Per gran parte del 2021, i rendimenti reali a 10 anni erano negativi, il che significava che gli investitori accettavano una perdita garantita di potere d’acquisto in cambio della sicurezza percepita dei titoli garantiti dal governo.

Sul mercato secondario, il rendimento dei TIPS a 10 anni ha chiuso venerdì al 2,43%, il livello più alto dalla crisi del debito di ottobre 2023 (che fu di pochi punti base superiore) e, prima ancora, il più alto dal 2008.

Considerate le dinamiche dell’inflazione, l’enorme ondata di nuovo debito che deve essere assorbita e le pesanti perdite già subite, il mercato obbligazionario resta sorprendentemente composto. Ha mostrato segnali di inquietudine, ma non ha ancora messo in scena una rivolta vera e propria. Rendimenti più elevati significano anche costi crescenti per il servizio del debito dello stesso governo federale; il Congressional Budget Office ha previsto che i pagamenti netti per interessi rientreranno tra le maggiori categorie della spesa federale, aggravando a loro volta proprio le pressioni sul deficit che alimentano le emissioni che il mercato obbligazionario deve assorbire. Questo sarebbe un momento opportuno per il Congresso per prenderne atto e agire prima che si materializzi una crisi. Tuttavia, storicamente il Congresso non ha prestato attenzione finché una crisi non era imminente — come accadde negli anni 1980 — e a quel punto la situazione diventa molto più difficile da gestire.

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