Warsh ha smosso le acque venerdì, mentre i numeri 1-3 dei trucchi di Bessent sono sfumati.

Il governo statunitense ha venduto questa settimana 797 miliardi di dollari di titoli di Stato, distribuiti in 10 aste — un bel po' di carta. Di questi, 562 miliardi erano Treasury bill con scadenze da 4 a 26 settimane, ripartiti in sei aste, e la maggior parte di queste vendite ha sostituito T-bill in scadenza. I restanti 235 miliardi erano Treasury note vendute in quattro aste. La scala di questa emissione settimanale è una conseguenza diretta del deficit di bilancio federale, che richiede al Tesoro di rinnovare costantemente il debito in scadenza e raccogliere nuovo denaro — la dinamica che alimenta il ritmo di 1.000 miliardi di dollari ogni tre-cinque mesi descritto più avanti.

Il venerdì non sono previste aste, quindi tutte le aste di questa settimana si sono svolte da lunedì a giovedì. Ma venerdì è arrivato il dramma — il presidente della Fed Warsh che si è rifiutato di rimpinzare i mercati con la solita papparella rassicurante. Di conseguenza i rendimenti lungo tutta la curva dei Treasury sono saliti, con le scadenze da 1 a 5 anni in aumento del 4,41%, il massimo dai primi giorni di gennaio 2025 e, prima di allora, il massimo dal 2024. Acquirenti e venditori in quel segmento del mercato obbligazionario stanno scontando uno scenario di più rialzi dei tassi. Il rendimento a 3 anni si colloca ora 78 punti base sopra il tasso effettivo dei fondi federali (EFFR), che la Fed orienta con i propri tassi di politica monetaria.

Il rendimento dei Treasury a 2 anni è schizzato di 14 punti base al 4,34%, secondo i calcoli del Dipartimento del Tesoro — il massimo dal 23 luglio e, prima di quel singolo giorno, il massimo dal febbraio 2025. Eppure, all'asta di martedì, il governo aveva venduto 78 miliardi di dollari di note a 2 anni a un rendimento del 4,20%, 14 punti base sotto il rendimento di chiusura di venerdì.

I 235 miliardi di note vendute questa settimana comprendevano una classica nota a 2 anni con cedola fissa e una Floating Rate Note (FRN) a 2 anni. Le FRN a 2 anni sono state vendute con uno "spread" dello 0,055%. I detentori ricevono un tasso di interesse che si azzera ogni settimana, basato sul rendimento a cui sono stati venduti all'asta i più recenti T-bill a 13 settimane, più lo spread dello 0,055% (margine di sconto).

Sul mercato secondario, il rendimento dei Treasury a 5 anni ha chiuso venerdì al 4,48%, circa 9 punti base sopra il rendimento a cui 79 miliardi di dollari di note a 5 anni erano stati venduti all'asta di mercoledì. Il rendimento a 7 anni ha chiuso venerdì al 4,59%, circa 8 punti base sopra il rendimento a cui 50 miliardi di dollari di note a 7 anni erano stati venduti giovedì.

I tre trucchi di Bessent sono sfumati.

Il compito di Bessent è finanziare enormi deficit vendendo titoli di Stato al ritmo di 1.000 miliardi di dollari ogni tre-cinque mesi, a qualunque costo — e venderli al rendimento più basso possibile.

Il rendimento dei Treasury a 30 anni stava schizzando a luglio. Ecco quindi il trucco n. 1: l'intervento congiunto USA-Giappone sullo yen alla fine di luglio, confermato il 3 agosto. Ha spinto i rendimenti al ribasso per un paio di giorni, prima che risalissero.

Poi, il 13 agosto, i Treasury a 30 anni sono stati venduti all'asta a un rendimento del 5,216%, il massimo dal 2001, e sul mercato secondario il rendimento a 30 anni ha continuato a salire. Questo ha messo i brividi a Bessent. Così, il 19 agosto, è arrivato il trucco n. 2: l'annuncio del raddoppio dei riacquisti di Treasury da 10 a 30 anni. I rendimenti sono scesi per un solo giorno, poi sono risaliti.

Quindi il trucco n. 3: il 24 agosto, la notizia trapelata su CNBC che avrebbe "attinguto" al Treasury General Account per finanziare i riacquisti. Quello è però il conto corrente degli Stati Uniti — l'unico conto corrente degli USA che paga tutto, incluso il rimborso dei Treasury in scadenza, quindi cos'altro avrebbe dovuto attingere? Ma i media ci sono cascati, e ha funzionato per un giorno.

Bessent è stato accusato di politicizzare il mercato obbligazionario con questi numeri — nel tentativo di abbassare rendimenti e tassi mutuo prima delle elezioni di metà mandato — anche dal suo ex capo, Druckenmiller, in un editoriale sul Wall Street Journal: "La gestione del debito che anche solo sembra seguire il calendario politico spende l'unico asset che ha richiesto due secoli per accumularsi: la credibilità del mercato dei Treasury. Quell'asset non recupera facilmente il proprio valore."

Indifferente agli spettacoli, il rendimento dei Treasury a 30 anni è salito venerdì al 5,22%, di nuovo nella fascia oltre il 5,20%, riflettendo i rendimenti più alti sul mercato secondario dal 2007.

Quando i rendimenti salgono, i prezzi delle obbligazioni scendono, e questi sei anni di mercato ribassista obbligazionario sono stati un massacro per i detentori di buoni a 30 anni — soprattutto quelli emessi nel 2020, intorno alla parossismo finale del mercato rialzista obbligazionario durato 40 anni e conclusosi nell'agosto 2020. Quei titoli a 30 anni hanno perso più di metà del loro valore sul mercato secondario. Il mercato ribassista obbligazionario ha appena passato il suo sesto anniversario.

Molte cose possono andare storte nei prossimi 30 anni. L'inflazione può impazzire. La situazione fiscale del governo federale può deteriorarsi ulteriormente, lasciandosi dietro una montagna di debito in rapida crescita che potrebbe raggiungere livelli di crisi. Con un Congresso restio ad aumentare le tasse e tagliare la spesa, il debito alla fine resterà gestibile solo attraverso la combinazione di inflazione più alta — nella fascia del 3-5%, non del 2% — e crescita economica nominale più elevata. In tale scenario, la Fed lascerebbe "correre calda" l'economia, tagliando i tassi presto e alzandoli tardi, che, come nota l'autore, è ciò che la Fed sta già facendo.

Gli acquirenti di obbligazioni, volendo essere compensati per questi rischi, stanno chiedendo rendimenti più alti. Tuttavia, questi compratori si aspettano ancora che la Fed riduca l'inflazione media nei prossimi 30 anni a circa il 2,25%, secondo la differenza tra il rendimento dei Treasury a 30 anni del 5,22% e quello dei Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) a 30 anni del 2,97% (i detentori di TIPS ricevono la protezione dall'inflazione aggiunta al capitale, basata sull'IPC). Quella differenza di 2,25 punti percentuali riflette l'inflazione media attesa dal mercato obbligazionario lungo la vita dei titoli.

Molti osservatori e potenziali acquirenti vedono pochissime probabilità che l'inflazione si attesti in media al 2,25% nei prossimi 30 anni, e non comprano Treasury a 30 anni finché i rendimenti a 30 anni non saliranno sensibilmente per compensarli. Alcuni venditori la pensano allo stesso modo e vendono. Altri dissentono e comprano — ed è questo che fa un mercato.

Ma l'aumento delle emissioni richiederà che questi indecisi vengano convinti a comprare i nuovi titoli, e strapparli dallo steccato in numeri sufficienti significherebbe rendimenti più alti. È un risultato dell'offerta in espansione: i nuovi acquirenti che non volevano comprare devono essere persuasi a entrare, e sono i rendimenti più alti a ottenerlo.

Il rendimento dei Treasury a 10 anni è balzato venerdì di 6 punti base al 4,73%, all'estremo superiore del proprio range di agosto. Il rendimento a 10 anni è il benchmark su cui tipicamente si prezzano i mutui a 30 anni statunitensi, quindi i suoi movimenti si riverberano sui costi di indebitamento delle famiglie — motivo per cui la Casa Bianca e il Tesoro lo seguono da vicino. All'asta del 12 agosto, il governo aveva venduto note a 10 anni a un rendimento del 4,68%, il più alto dall'asta di agosto 2007 — che aveva spaventato Bessent ed era un'altra ragione del trucco n. 2. I rendimenti poi sono rimbalzati subito. Ciò detto, i rendimenti non sono alti rispetto ai decenni pre-QE della storia obbligazionaria, che comprendono gli ultimi anni del brutale mercato ribassista fino alla fine del 1981, i gloriosi 40 anni di mercato rialzista fino all'agosto 2020 e i sei anni dell'attuale mercato ribassista.

Il governo ha venduto i 562 miliardi di T-bill questa settimana da lunedì a giovedì, prima del movimento ispirato da Warsh di venerdì. I rendimenti dei T-bill sono meno influenzati dai timori di inflazione e offerta rispetto ai titoli di Stato a lungo termine; reagiscono invece ai tassi di politica monetaria della Fed e alle aspettative su di essi nel prossimo futuro. Warsh li ha scossi venerdì: il rendimento a 3 mesi è balzato di 6 punti base, quello a 6 mesi di 8 e quello a 1 anno di 11.

Ma i rendimenti d'asta della settimana precedevano venerdì. Gli 83 miliardi di T-bill a 26 settimane sono stati venduti all'asta di lunedì con un "rendimento massimo" del 3,79% o un "tasso di investimento" del 3,918%. Poi è arrivato venerdì: sul mercato secondario il rendimento è balzato di 8 punti base al 4,02%, secondo i calcoli del Dipartimento del Tesoro.

Il mercato obbligazionario è ora in gran parte lasciato a sé stesso, dato che la Fed ha smesso di rimpinzarlo di forward guidance sui futuri tassi di politica. All'inizio di luglio, il mercato aveva iniziato a scontare un rialzo dei tassi alla riunione FOMC di luglio, e il rendimento a sei mesi era schizzato di conseguenza. Ma non c'era una maggioranza per il rialzo (solo tre dei 12 membri dell'FOMC lo volevano fortemente e hanno dissentito), quindi quello spike si è esaurito dopo la riunione senza rialzo. Venerdì c'è stato un altro spike, basato sul discorso senza rassicurazioni di Warsh a Jackson Hole, che il mercato ha interpretato in termini generali come "hawkish" nonostante l'assenza di forward guidance specifica. Con la Fed che non offre più indicazioni esplicite, le prossime riunioni FOMC e i dati economici restano i punti di riferimento per l'assestamento dei rendimenti a breve termine.

Il rendimento a 6 mesi si colloca ora 39 punti base sopra l'EFFR (3,63%), a indicare che il mercato vede un'altissima probabilità di almeno un rialzo dei tassi entro il proprio orizzonte.

Fonte: Wolf Street