Nelle stime di prestito del 2 novembre, il Tesoro degli Stati Uniti ha previsto un prestito netto marketable detenuto da privati — la liquidità che deve raccogliere dagli investitori tramite bill, note e bond — di 618 miliardi di dollari per ottobre-dicembre 2026 e 800 miliardi di dollari per gennaio-marzo 2027. La cifra del primo trimestre include già una ricostruzione di 150 miliardi di dollari della liquidità del governo. I dettagli del refunding trimestrale, l'annuncio in cui il Tesoro definisce gli importi e il mix delle prossime aste di debito, sono attesi per il 4 novembre alle 13:30 UTC. Questi flussi contano oltre i trading desk obbligazionari perché si riverberano sulle riserve bancarie e sui costi di finanziamento overnight — la plumatura sotto le posizioni leva in ogni mercato, Bitcoin incluso.

Sei mesi di prestiti, quasi nessuna variazione netta della liquidità

La stima del quarto trimestre risulta di 10 miliardi di dollari inferiore alla proiezione emessa dal Tesoro in agosto, ma la riduzione è in gran parte meccanica: ottobre è iniziato con 34 miliardi di dollari di liquidità in più rispetto a quanto assunto in precedenza — 984 miliardi anziché 950 miliardi. Una volta eliminato quel vantaggio iniziale, il Tesoro afferma che il fabbisogno di finanziamento sottostante è più alto di 24 miliardi, principalmente perché ora prevede flussi di cassa netti più deboli.

Gli obiettivi di liquidità raccontano una storia più netta dei totali di prestito. Il Tesoro mira a detenere 850 miliardi di dollari alla fine di dicembre e 1.000 miliardi alla fine di marzo, il che significa che la stima del primo trimestre incorpora già una ricostruzione di 150 miliardi del proprio saldo. Come termine di confronto, il Tesoro ha preso a prestito 577 miliardi di dollari nello stesso trimestre del 2026.

Tuttavia, se si confronta l'obiettivo di marzo con il saldo di chiusura di settembre, il conto chiude il periodo di sei mesi solo 16 miliardi di dollari più alto. Nell'intero semestre, il Tesoro non sta drenando liquidità dal sistema. Sposta prima la liquidità fuori dal proprio conto per richiamarla in seguito, quindi la questione per i mercati di finanziamento è una questione di tempistica: quanto deve ancora uscire, e cosa assorbe il denaro quando torna.

La maggior parte del prelievo di fine anno è ancora davanti

Gli estremi del trimestre implicano un calo di 134 miliardi di dollari, da 984 a 850 miliardi. Il conto ha seguito una strada diversa. La pubblicazione settimanale dello stato patrimoniale della Fed ha mostrato il Treasury General Account (TGA) — il conto del governo presso la Federal Reserve — a 1.016 miliardi di dollari il 28 ottobre, al di sopra del livello di inizio trimestre. La dichiarazione di refunding di agosto del Tesoro aveva previsto un picco di fine ottobre di circa 1.050 miliardi di dollari, più o meno 50 miliardi, per coprire i grandi pagamenti in scadenza in quel periodo.

Misurato da quella lettura, raggiungere l'obiettivo di fine anno significa che circa 166 miliardi di dollari devono ancora lasciare il conto, circa 32 miliardi in più di quanto implicato dagli estremi trimestrali. Quella cifra è il divario tra il saldo di un mercoledì e un obiettivo, non un calendario di pagamenti. I pagamenti di benefici inizio mese abbassano il saldo, mentre le entrate fiscali sociatarie di metà dicembre lo spingono di nuovo su.

Dove atterra quel denaro è il motivo per cui va tracciato. Quando il Tesoro paga un appaltatore o un pensionato, la liquidità esce dal TGA e arriva alla banca del destinatario come riserve — i saldi che le banche detengono presso la Fed. Le entrate fiscali e le emissioni di debito la spostano nella direzione opposta. La settimana fino al 28 ottobre ha mostrato quel flusso inverso quasi dollaro per dollaro: il TGA è salito di 70 miliardi di dollari e le riserve bancarie sono scese di 74 miliardi.

I cuscinetti che un tempo ammorbidivano le oscillazioni del TGA non ci sono più

Una nota del personale della Federal Reserve individua quattro voci dello stato patrimoniale della Fed che possono cedere quando il TGA si muove: le riserve bancarie, la struttura overnight reverse repo (ON RRP) dove i fondi monetari parcheggiano la liquidità overnight presso la Fed, le stesse partecipazioni in titoli della Fed e i prestiti della Fed. Quando i saldi ON RRP erano elevati, spiega la nota, quella struttura funzionava da ammortizzatore che mantenerva le riserve stabili.

Dove si trovavano i quattro assorbitori il 28 ottobre:

Fonti: Federal Reserve H.4.1 (livelli del mercoledì; il reverse repo esclude i conti ufficiali esteri); calendario degli acquisti della New York Fed.

Con il saldo reverse repo vicino a zero, i fondi monetari hanno quasi nessuna liquidità inattiva da spostare nelle nuove emissioni di Treasury bill. Una ricostruzione nel primo trimestre pesantemente incentrata sui bill attingerebbe quindi a liquidità che attualmente finanzia i prestiti repo e, alle sue spalle, le riserve bancarie. La ricerca della Fed sui mercati repo descrive entrambi i canali.

La leva dei titoli della Fed è per ora spenta. Il calendario degli acquisti della New York Fed mostra acquisti di gestione delle riserve in corso a 40 miliardi di dollari al mese da dicembre 2025, ridotti a 25 miliardi in aprile e 10 miliardi in maggio, e sospesi da metà agosto. Il reinvestimento del capitale dei mortgage bond in scadenza nei bill — cosa che il Desk continua a fare — mantiene il portafoglio piatto anziché aggiungere riserve. La Standing Repo Facility presta liquidità contro titoli del Tesoro a un tasso prestabilito, quindi le imprese vi ricorrono principalmente quando i tassi repo privati salgono verso quel livello.

La stessa nota della Fed ricorda settembre 2019, quando un aumento del TGA dopo un periodo di runoff dello stato patrimoniale, tra gli altri fattori, lasciò le riserve scarse e disturbò i mercati repo — spingendo i costi di finanziamento overnight decisamente più in alto — finché la Fed intervenne con operazioni di mercato aperto. Le condizioni di oggi sono diverse, ma una ricostruzione nel primo trimestre passerebbe attraverso lo stesso meccanismo.

Perché il caso della stretta potrebbe essere sovrastimato

L'obiezione più forte riguarda la scala. Un prelievo di 166 miliardi di dollari equivale a meno del 6% delle riserve detenute dalle banche il 28 ottobre, e le riserve erano circa 67 miliardi più alte rispetto a un anno prima. In quell'anno la Fed ha inoltre aggiunto circa 376 miliardi di dollari di Treasury bill al proprio portafoglio tramite acquisti di gestione delle riserve e il reinvestimento del capitale dei mortgage bond, quindi il sistema entra nella ricostruzione con un cuscinetto che non aveva prima dell'avvio del programma.

I mercati di finanziamento sono rimasti calmi finora. Il Secured Overnight Financing Rate (SOFR), il benchmark per il repo overnight su titoli del Tesoro, si è mantenuto tra il 3,93% e il 3,95% nell'ultima settimana di ottobre, secondo i dati della Fed di St. Louis. Anche la fase di fine anno va nella direzione favorevole, poiché la liquidità che esce dal TGA si aggiunge alle riserve. E la New York Fed dichiara che i propri importi di acquisto non seguono un percorso prestabilito, il che lascia spazio per riavviarli prima di marzo.

I buyback ampliati di long bond del Tesoro non cambiano questo calcolo, perché le emissioni di sostituzione li finanziano e il prestito netto resta in gran parte invariato.

Cosa confermerebbe un contesto favorevole per Bitcoin

I flussi di cassa del Tesoro raggiungono Bitcoin, se mai lo fanno, attraverso le condizioni di finanziamento. Un denaro overnight più economico e più stabile abbassa il costo di mantenimento delle posizioni leva tra i mercati, crypto inclusa, e un denaro più caro lo alza. Riserve in aumento non mostrano nessuno che compra Bitcoin, quindi ogni segnale di finanziamento necessita di una controparte specifica per la crypto.

Viene prima l'annuncio di refunding di mercoledì. Una quota maggiore di bill spingerebbe più della ricostruzione del primo trimestre sui fondi monetari e, attraverso questi, sul repo. Un'emissione più pesante di titoli cedolari aggiungerebbe invece ai fabbisogni di finanziamento dei dealer.

Intorno al 13 novembre, la New York Fed pubblica il suo prossimo calendario mensile di acquisti. Riavviare gli acquisti di gestione delle riserve compenserebbe direttamente parte della ricostruzione di marzo; un altro zero lascerebbe le riserve ad assorbirla da sole.

Per tutto dicembre, le pubblicazioni H.4.1 del giovedì mostrerebbero riserve in aumento mentre il TGA scende verso gli 850 miliardi di dollari se il prelievo sta raggiungendo le banche. Riserve piatte o in calo durante il prelievo, oppure SOFR che preme più in alto verso la fine di novembre e dicembre, significherebbero che la liquidità non sta allentando le condizioni di finanziamento.

Sul fronte crypto, il test è rappresentato da diverse settimane consecutive di afflussi netti negli ETF spot su Bitcoin negli Stati Uniti — un segnale di domanda pubblicamente riportato — durante la finestra di prelievo. Un finanziamento più agevole senza quegli afflussi suggerirebbe che la liquidità sta andando altrove.

La ricostruzione inizia a gennaio. Se il calendario della Fed non mostra ancora acquisti di gestione delle riserve entro allora, i 150 miliardi di dollari che il Tesoro prevede di richiamare entro marzo uscirebbero quasi interamente dalle riserve bancarie.