I Treasury bill in circolazione aumentano di $1 trilione su base annua, a $7 trilioni; i titoli del Tesoro negoziabili totali salgono di $2.5 trilioni

Il governo degli Stati Uniti ha venduto questa settimana $638 miliardi in Treasury bill, con scadenze da 1 mese a 1 anno, distribuiti su sette aste. La maggior parte di queste vendite serviva a sostituire T-bill in scadenza. Tre delle aste hanno superato ciascuna i $100 miliardi, mentre una quarta ha raggiunto $99 miliardi: tra le più grandi aste singole mai registrate.

Da notare che nella settimana non erano programmate aste di Treasury note (da 2 a 10 anni) né di Treasury bond (da 20 e 30 anni). La concentrazione sulle emissioni a breve termine evidenzia la continua dipendenza del Tesoro dai T-bill per finanziare un deficit federale in aumento, un andamento che si è accelerato con la crescita della spesa in deficit annuale, indipendentemente dal partito che controlla la Casa Bianca o il Congresso.

I rendimenti a breve termine si allentano dopo la decisione del FOMC

I rendimenti dei Treasury a breve termine sono scesi leggermente dopo la decisione del Federal Open Market Committee di fine luglio di mantenere invariati i tassi, in un momento in cui il mercato obbligazionario aveva già scontato la probabilità di un rialzo dei tassi in quella riunione o in quella di settembre.

I T-bill a 6 mesi venduti all’asta lunedì hanno registrato un rendimento massimo del 3.855%, equivalente a un tasso di investimento del 3.986%. Si tratta di un calo di circa 10 punti base rispetto all’asta tenuta poco prima della riunione del FOMC, quando i T-bill a 6 mesi avevano registrato un tasso di investimento del 4.08%.

Sul mercato secondario, il rendimento del Treasury a 6 mesi è sceso di circa 2 punti base al 3.96% nel tardo pomeriggio di venerdì, secondo i calcoli del Dipartimento del Tesoro. Il rendimento aveva registrato un breve picco prima della riunione del FOMC di luglio per riflettere le aspettative di un rialzo, per poi ritirarsi successivamente.

Il rendimento a 6 mesi si colloca ora 33 punti base sopra l’Effective Federal Funds Rate (EFFR) del 3.63%, che la Fed mira a influenzare tramite i propri tassi di riferimento. Le aspettative di un rialzo dei tassi sono rimaste intatte, ma si sono spostate alla riunione FOMC di settembre, rendendo la prossima tornata di aste di T-bill e i dati economici in uscita — in particolare quelli su inflazione e mercato del lavoro — segnali chiave per capire se quella prezzatura reggerà.

I rendimenti a lungo termine scendono dopo l’intervento valutario coordinato

I rendimenti dei Treasury a lungo termine sono diminuiti dopo il intervento congiunto USA-Giappone sui mercati valutari, durante il quale gli Stati Uniti hanno venduto euro e acquistato yen per sostenere il tasso di cambio della valuta giapponese, insieme agli acquisti di yen da parte del Giappone. L’intervento ha fatto impennare lo yen. Il Giappone è uno dei maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro statunitensi, motivo per cui la possibilità che Tokyo vendesse Treasury per finanziare l’intervento ha attirato una forte attenzione da parte degli operatori obbligazionari.

Le azioni del Dipartimento del Tesoro miravano a contenere i rendimenti dei Treasury a lungo termine, per il timore che la vendita di Treasury statunitensi da parte del Giappone — necessaria per ottenere dollari da utilizzare per acquistare yen — potesse spingere ancora più in alto i rendimenti a lungo termine. Il Segretario al Tesoro, in quanto massimo emittente di obbligazioni al mondo, ha il compito di mantenere i rendimenti il più bassi possibile per ridurre le spese per interessi del governo. Il Segretario al Tesoro Bessent ha davanti sfide notevoli su questo fronte.

Il rendimento del Treasury a 10 anni è sceso di 10 punti base nella settimana al 4.65%, a seguito dell’intervento su larga scala che ha almeno temporaneamente attenuato i timori del mercato obbligazionario su una possibile liquidazione di Treasury da parte del Giappone.

Restano però i timori sull’inflazione. Rendimenti più elevati permettono al mercato obbligazionario di convivere con un’inflazione più alta, poiché i rendimenti maggiori compenserebbero ampiamente i detentori dei titoli per la prevista perdita di potere d’acquisto nel corso della vita dei titoli. Le aspettative di inflazione dei partecipanti al mercato per il prossimo decennio entrano in questo calcolo, e tali aspettative differiscono tra loro, ed è proprio questo che fa funzionare un mercato.

Questo qui non è un acquirente di scadenze a 10 anni a questo rendimento, nemmeno lontanamente, perché l’inflazione è rimasta alta per oltre cinque anni e la Fed ha tagliato i tassi nel 2024 e di nuovo nel 2025, con gli ultimi tre tagli avvenuti mentre l’inflazione stava nuovamente accelerando.

Non è un buon segnale, ma il segno di una Fed accomodante che ha scelto di lasciare l’economia surriscaldarsi, con più crescita nominale e più inflazione, come modo per gestire la crescita del gigantesco debito del Tesoro.

A sostegno di questa tesi c’è stato il fatto che Warsh ha compiuto un enorme sforzo, più volte e ripetutamente, durante la conferenza stampa del FOMC, per dissipare quella teoria con le parole — invece che con un rialzo dei tassi e l’annuncio di un maggiore ridimensionamento del bilancio. Qualunque fosse il suo pensiero — è da sempre un falco dell’inflazione — le parole non bastano, e una robusta maggioranza dei membri votanti del FOMC è favorevole a lasciare che l’economia continui a correre forte.

Lasciare che l’economia vada “hot” è un modo logico di gestire il debito, dato che il Congresso e le varie amministrazioni non hanno fatto alcuno sforzo per ridurre il deficit a un livello sostenibile senza far correre l’economia “hot”. Lo capiamo. Ma questo rende poco attraenti le scadenze dei Treasury a lungo termine a questi rendimenti.

La visione di lungo periodo del rendimento del Treasury a 10 anni mostra che, nel quadro generale, il calo di questa settimana è stato praticamente nulla; e che il rendimento a 10 anni può salire molto di più quando l’inflazione decolla, ed è proprio questo che preoccupa il massimo venditore di obbligazioni del mondo.

Il rendimento del Treasury a 30 anni è sceso di 8 punti base questa settimana, dal massimo di due decenni della settimana precedente, al 5.19% venerdì.

Il rendimento a 30 anni preoccupa meno il nostro massimo venditore di obbligazioni, poiché l’emissione è relativamente ridotta, circa la metà di quella delle note a 10 anni, e non ha la funzione di benchmark del rendimento a 10 anni.

I mercati usano il rendimento del Treasury a 10 anni per prezzare altri rendimenti, come i tassi dei mutui e le obbligazioni societarie. Un forte aumento del rendimento a 10 anni fa salire i costi di finanziamento a lungo termine in tutta l’economia del settore privato. Il rendimento a 30 anni non svolge questa funzione, e per molti anni gli Stati Uniti non hanno nemmeno emesso bond a 30 anni. Quindi il rendimento a 10 anni conta davvero, e quando supera la linea rossa del 5% in un’asta, Bessent avrà un brutto colpo. Ma probabilmente non perderà molto sonno per il rendimento a 30 anni.

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