Tether ha completato il primo audit completo del bilancio annuale della propria storia. KPMG U.S. ha rilasciato all'emittente di stablecoin un parere di revisione senza riserve per l'esercizio 2025 e ha confermato un surplus di riserve di 6,814 miliardi di dollari.

Tether emette USDT, lo stablecoin più grande per capitalizzazione di mercato. Poiché il token è ancorato al dollaro statunitense, le riserve devono coprire ogni unità in circolazione. Nella pratica, USDT funziona soprattutto come liquidità di negoziazione e regolamento sulle borse cripto e come esposizione al dollaro nelle regioni con accesso limitato al sistema bancario statunitense. L'azienda aveva prospettato un audit completo già nel 2017, ma in seguito ha fornito solo attestazioni trimestrali. KPMG ha ora esaminato, per la prima volta, il bilancio annuale completo e non soltanto le riserve detenute. Al termine del 2025, USDT in circolazione ammontava a circa 186,5 miliardi di dollari. Attualmente il token si colloca al terzo posto tra tutte le criptovalute, con una capitalizzazione di mercato di poco inferiore ai 183 miliardi di dollari.

Cosa copre l'audit

Il parere segue gli standard di revisione AICPA, mentre la contabilità si basa sui principi contabili US GAAP. Un parere senza riserve significa che i revisori non sollevano riserve significative sulle cifre. Questo distingue fondamentalmente il rapporto dalle attestazioni precedenti, che confermavano le giacenze a una sola data di riferimento secondo procedure concordate in precedenza. Un audit completo del bilancio, al contrario, copre anche i sistemi, le valutazioni e i controlli interni.

Il lavoro di KPMG ha riguardato lo stato patrimoniale, il conto economico, il rendiconto delle variazioni del patrimonio netto e il rendiconto finanziario, oltre alle transazioni sottostanti e alle controparti. Per gli utenti istituzionali, ciò cambia la base probatoria: fino ad ora ogni revisione del rischio si fondava su conferme puntuali, senza alcuna visibilità sui sistemi di controllo.

Composizione delle riserve

I Treasury statunitensi costituiscono il blocco di riserve più grande, con circa 141 miliardi di dollari, un record per l'azienda. L'azienda stessa paragona la posizione a quelle sovrane e si colloca tra i maggiori detentori di debito pubblico statunitense a livello mondiale. Alla data di bilancio, nelle riserve si trovavano circa 130 tonnellate di oro fisico del valore di 17,4 miliardi di dollari, in aumento rispetto ai 12,9 miliardi del terzo trimestre 2025. Per il metallo prezioso, KPMG ha inoltre ispezionato singolarmente ogni lingotto in loco.

Le giacenze di Bitcoin ammontavano a circa 8,4 miliardi di dollari alla data di bilancio, dopo essersi attestate intorno ai 9,9 miliardi alla fine di settembre 2025. I prestiti garantiti sommavano a circa 14,6 miliardi di dollari, sempre alla fine di settembre 2025. Il surplus dichiarato di 6,814 miliardi di dollari quantifica quindi le attività che eccedono la copertura di tutti i token emessi.

Il mix di riserve è cambiato sensibilmente nel corso del 2025. A metà 2025 i Treasury dominavano ancora con circa il 78% delle attività, mentre l'azienda ha ampliato considerevolmente, accanto a questi, oro, Bitcoin e prestiti garantiti. Tether giustifica questo percorso con la diversificazione e un rendimento aggiuntivo.

Nell'esercizio 2025 l'emittente ha realizzato un utile superiore ai 10 miliardi di dollari, in calo di circa il 23% rispetto ai circa 13 miliardi dell'anno precedente. Nello stesso periodo, USDT in circolazione è cresciuto di circa 50 miliardi di dollari. Colpisce il contrasto tra la circolazione in aumento e gli utili in calo.

Dall'audit Friedman fallito a un parere di una Big Four

Nel 2017 Tether incaricò lo studio di revisione Friedman LLP di un audit completo del bilancio. A gennaio 2018, tuttavia, l'incarico si concluse senza un risultato. In seguito, l'emittente pubblicò solo attestazioni trimestrali, da ultimo tramite BDO Italia. Rapporti di questo tipo, redatti secondo procedure concordate, confermano le riserve a una determinata data di riferimento, mentre i controlli interni e il bilancio completo restano fuori dal mandato. Critici come il blogger pseudonimo Bitfinexed hanno quindi considerato l'azienda inauditabile per anni. I dirigenti hanno poi prospettato più volte un parere da parte di uno dei quattro grandi studi di revisione, indicando un orizzonte di mesi piuttosto che di anni.

Nel 2021 è arrivata la resa dei conti regolamentare. La CFTC ha inflitto una multa di 41 milioni di dollari per dichiarazioni fuorvianti sulla copertura in dollari di USDT; tra il 2016 e il 2019, le riserve in dollari hanno coperto integralmente il token solo nel 27,6% dei giorni esaminati. Allo stesso tempo, Tether si è accordata con il Procuratore Generale di New York per 18,5 milioni di dollari. Erano in discussione due punti: la mancata copertura 1:1 e un prestito di 850 milioni di dollari alla borsa gemella Bitfinex, che a sua volta copriva le perdite derivanti dal precedente sequestro di fondi presso il processore di pagamenti Crypto Capital.

Non da ultimo anche alla luce di questo contesto, il parere ha un peso che va oltre la formalità. L'amministratore delegato Paolo Ardoino ha così contestualizzato il risultato:

"Some may call this the end of a long journey, we see it as the beginning of the next." — Paolo Ardoino, CEO, Tether

Il perimolo auditato non copre l'intero gruppo Tether

Innanzitutto, il parere si applica esclusivamente a Tether International, S.A. de C.V. Questa entità emette USDT, ma non rappresenta l'intero gruppo. La struttura holding comprende inoltre Tether International Limited, Tether Operations Limited e la società mineraria Zettahash Limited, tutte e tre con sede nelle Isole Vergini Britanniche, oltre a Tether Limited a Hong Kong. Ulteriori entità nelle BVI gestiscono attività nel settore delle materie prime e degli investimenti. Tether comunica comunque il risultato come conferma per l'emittente nel suo complesso, mentre il parere di KPMG non riporta separatamente queste società. L'azienda definisce l'audit stesso il più grande primo audit nella storia finanziaria.

In secondo luogo, un punto aperto riguarda le stesse cifre. L'attestazione di BDO al 31 dicembre 2025, pubblicata alla fine di gennaio 2026, indicava un surplus di 6,3 miliardi di dollari. L'audit completo di KPMG, invece, cita 6,814 miliardi di dollari per la stessa data di riferimento. Da dove provenga la differenza di circa 500 milioni di dollari resta poco chiaro; possibili spiegazioni includono metodi di valutazione divergenti, rettifiche successive o un diverso perimetro di consolidamento.

Inoltre, il rapporto di audit completo non è disponibile pubblicamente, quindi tutte le cifre note provengono dal riassunto dei risultati fornito dalla stessa Tether. Anche la cifra dichiarata di oltre 650 milioni di utenti in tutto il mondo manca di conferme esterne e proviene unicamente dall'annuncio dell'azienda. A gennaio 2025, il gruppo ha trasferito la propria sede dalle Isole Vergini Britanniche a El Salvador, dopo che il paese le aveva concesso una licenza come fornitore di servizi di attività digitali. Da allora la capogruppo è Tether Holdings El Salvador S.A. de C.V.

Il listing di Circle aumenta la pressione sulla trasparenza di Tether

Il momento del parere cade in una fase di competizione più accesa. Il rivale Circle, emittente dello stablecoin USDC, si è quotato alla NYSE a giugno 2025; l'azione ha chiuso il primo giorno di negoziazione con un rialzo del 168% rispetto al prezzo di emissione di 31 dollari. Il listing ha reso verificabile la struttura delle riserve del rivale per azionisti e autorità di vigilanza, e Grant Thornton attesta mensilmente le giacenze di Circle. Per anni, l'azienda si è anche posizionata come l'alternativa a Tether già sottoposta a revisione indipendente.

Ciononostante, USDC resta relativamente piccolo. Il token ha raggiunto nel 2025 una capitalizzazione di mercato di circa 75 miliardi di dollari, contro i circa 186,5 miliardi di USDT. In termini percentuali, USDC è comunque cresciuto più rapidamente, con il 73% contro il 36% di USDT, ma in termini assoluti il leader di mercato resta nettamente avanti.

Nel frattempo, il quadro regolamentare si è irrigidito. Con la firma della GENIUS Act nel luglio 2025, gli stablecoin di pagamento hanno ottenuto il loro primo quadro federale statunitense, con obblighi che entrano in vigore in modo graduale. La legge limita le riserve ammesse in larga misura ad attività liquide di alta qualità come il contante e i Treasury statunitensi a breve scadenza, e richiede agli emittenti di comunicare mensilmente la composizione delle riserve. Tether ha infine risposto a gennaio 2026 con USAT, uno stablecoin separato e regolamentato negli Stati Uniti. Il token è emesso dalla banca a licenza nazionale Anchorage Digital Bank, N.A., mentre Cantor Fitzgerald detiene le riserve in custodia. Da allora l'emittente gestisce in parallelo due prodotti: USDT per i mercati internazionali e USAT per il mercato statunitense. USAT ha riserve proprie e ricade quindi fuori dal parere di KPMG.

Nell'Unione europea, le conseguenze di mercato della mancanza di autorizzazione si erano già manifestate in precedenza: dopo l'entrata piena in vigore del regolamento MiCA alla fine del 2024, diverse piattaforme di negoziazione, tra cui Coinbase, hanno sospeso o limitato USDT per gli utenti europei all'inizio del 2025, poiché il token era privo della necessaria autorizzazione.

In definitiva, il parere si riferisce esclusivamente alla data di riferimento del 31 dicembre 2025. Oltre quella data, non offre alcuna garanzia. Se il rapporto completo verrà reso pubblico, se un audit completo verrà ripetuto annualmente e come si evolverà la rendicontazione di USAT secondo le regole statunitensi restano questioni aperte.