Oggi siamo lieti di presentare un contributo ospite scritto da Jamel Saadaoui (Université Paris 8-Vincennes).

Il nostro articolo, scritto con William Ginn ed Evangelos Salachas, “Stock Price Bubbles, Inflation and Monetary Policy Surprises”, si chiede quando la stretta monetaria frena le valutazioni azionarie speculative — e quando invece non lo fa.

Normalmente ci si aspetta che una sorpresa di politica monetaria restrittiva aumenti i rendimenti richiesti, restringa le condizioni di credito, indebolisca la propensione al rischio e riduca il valore attuale dei flussi di cassa futuri. Tuttavia, la letteratura teorica ed empirica è divisa. Alcuni studi rilevano che la stretta riduce la componente di bolla dei prezzi azionari, mentre altri riscontrano che può accrescerla. Sosteniamo che questi risultati possano essere riconciliati ponendo una domanda più precisa: in quale ambiente inflazionistico si verifica la sorpresa legata alla politica monetaria?

Utilizzando dati mensili statunitensi da settembre 1997 a dicembre 2023, diverse sorprese ad alta frequenza identificate esternamente e proiezioni locali lineari, a variazione temporale e dipendenti dallo stato, troviamo che l'ambiente inflazionistico modifica non solo l'entità ma anche il segno della risposta delle valutazioni azionarie speculative. Ciò è rilevante perché la stessa mossa di politica monetaria può trasmettersi attraverso canali diversi in momenti diversi del ciclo dell'inflazione, con implicazioni sia sulle valutazioni sia sulle condizioni di credito.

Come identifichiamo una bolla?

Identificare una bolla è intrinsecamente difficile perché il valore fondamentale non è direttamente osservabile. Seguendo Shiller (2015), usiamo il termine per descrivere episodi in cui le valutazioni appaiono insolitamente elevate rispetto ai consueti parametri basati sui flussi di cassa e sui rendimenti richiesti e sono sostenute dalle convinzioni degli investitori e dalle narrazioni di mercato.

Non ci basiamo quindi su un unico indicatore. La nostra misura di riferimento è la componente di valutazione basata sul rendimento da dividendo di Gao e Martin (2021), costruita a partire dal quadro prezzo–dividendo di Campbell–Shiller. Esaminiamo poi se questa componente mostri comportamenti esplosivi episodici mediante i test di Phillips–Shi–Yu e verifichiamo i risultati dipendenti dallo stato utilizzando il rapporto prezzo/utili ciclicamente rettificato associato a Campbell e Shiller. Queste misure complementari identificano episodi di valutazione speculativa di tipo bolla, senza pretendere che il valore fondamentale sia osservabile senza errore.

Perché la stretta può avere effetti opposti?

L'effetto diretto di una sorpresa restrittiva rimane convenzionale in entrambi gli ambienti inflazionistici: tassi di politica monetaria correnti e attesi più alti aumentano i rendimenti richiesti e indeboliscono la domanda. L'effetto aggiuntivo deriva da ciò che l'azione di politica rivela sulla condotta futura della politica stessa. Anche quando una sorpresa di strumento non contiene informazioni private favorevoli sui fondamentali correnti, una stretta preventiva può indurre gli investitori a rivedere al rialzo la reattività percepita della banca centrale.

In un ambiente a bassa inflazione, un'azione del genere può essere interpretata come un'assicurazione contro futuri errori di politica, contro il disancoraggio delle aspettative o contro un ciclo di stretta successivo e più destabilizzante. Un minor rischio di errori di politica e di code macroeconomiche avverse può comprimere la compensazione del rischio richiesta, restringere gli spread di credito aziendale e proteggere la coda inferiore dei flussi di cassa futuri, anche se il tasso privo di rischio a breve sale. L'asimmetria può essere sintetizzata come segue:

Qui, il primo termine, D h (s), coglie il consueto freno alle valutazioni esercitato da una stretta, mentre il secondo, ψ h (s)λ θ (s), combina la revisione al rialzo della reattività percepita della politica con i suoi effetti sul rischio di errori di politica, sulla compensazione del rischio richiesta e sui flussi di cassa al ribasso. Un parametro di amplificazione positivo trasforma il segnale di valutazione risultante in domanda speculativa. Con inflazione bassa, il segnale sulla regola di politica può prevalere sul freno convenzionale. Con inflazione alta, dominano i tassi reali attesi, il rischio di inflazione, il credito più restrittivo e la probabilità di ulteriori strette. Il tasso di politica non diventa espansivo; l'equilibrio delle forze di valutazione cambia con l'ambiente inflazionistico.

Credenze eterogenee e limiti alle vendite allo scoperto contribuiscono a spiegare perché il segnale favorevole può entrare nella componente speculativa. Gli investitori ottimisti possono dare rilievo a una futura stabilizzazione migliorata, mentre quelli pessimisti sottolineano l'aumento immediato dei tassi di sconto. Quando le opinioni pessimistiche non possono essere espresse pienamente tramite posizioni corte, le valutazioni ottimistiche e i motivi legati all'opzione di rivendita possono ricevere un peso maggiore nei prezzi di mercato.

Il segnale iniziale è diverso per uno shock informativo della banca centrale identificato esplicitamente. Informazioni favorevoli migliorano le prospettive percepite per l'attività economica e i flussi di cassa aziendali. Quando l'inflazione è bassa, questa notizia può essere capitalizzata come resilienza economica o come reflazione gradita, con un limitato offset atteso di politica monetaria. Quando l'inflazione è alta, la stessa notizia implica anche una restrizione monetaria più persistente e rendimenti richiesti più alti, che possono attenuare o invertire la risposta delle valutazioni. La più ampia sorpresa dell'evento monetario FOMC utilizzata nell'articolo può contenere notizie sul percorso di politica, sulla funzione di reazione e sulle prospettive economiche, quindi la interpretiamo in modo più agnostico.

Impianto empirico e risultati principali

Distinguiamo due sorprese di strumento di politica — le misure Bauer–Swanson (BSMP) e Jarociński–Karadi (JKMP) — dallo shock informativo della banca centrale di Jarociński–Karadi e dalla più ampia sorpresa dell'evento monetario FOMC di Acosta et al. L'ambiente inflazionistico è costruito dal valore ritardato di un trend di inflazione filtrato con un filtro di Kalman unidirezionale, e una funzione di transizione regolare assegna pesi diversi alle osservazioni tra gli stati a bassa e alta inflazione. Lo stato è quindi determinato utilizzando le informazioni disponibili prima della sorpresa di politica contemporanea.

I risultati sugli strumenti di politica mostrano una netta inversione di segno. In ambienti a inflazione elevata, le sorprese restrittive riducono l'inflazione attesa, allargano lo spread BAA tra titoli aziendali e Treasury e riducono la componente di valutazione speculativa. In ambienti a bassa inflazione, le risposte comuni si invertono: lo spread BAA si restringe e la componente speculativa aumenta dopo entrambe le sorprese di strumento. Gli utili reali realizzati di Shiller salgono dopo lo shock Bauer–Swanson ma restano deboli o negativi dopo lo shock di politica Jarociński–Karadi, quindi l'evidenza comune più stabile riguarda le condizioni di credito e le valutazioni speculative piuttosto che gli utili.

Figura 1. Risposte dipendenti dallo stato alle sorprese di strumento di politica

Il rosso indica la risposta in ambiente a inflazione elevata, il blu la risposta in ambiente a bassa inflazione e la riga nera la differenza tra risposta a bassa e ad alta inflazione. Le risposte si riferiscono a sorprese di una deviazione standard; le aree ombreggiate sono bande di confidenza Newey–West al 68 e al 90 per cento.

Lo shock informativo di Jarociński–Karadi e la più ampia sorpresa dell'evento monetario FOMC mostrano un pattern analogo, contingente all'inflazione. Con inflazione bassa, notizie informative o comunicative favorevoli sono associate a spread più stretti e valutazioni speculative più alte, sebbene la risposta allo shock informativo si sviluppi con ritardo. Con inflazione alta, la risposta speculativa è attenuata o negativa perché l'onere atteso di politica e l'effetto sui rendimenti richiesti diventano più importanti.

Riconciliare la letteratura e implicazioni di politica

I risultati riconciliano due visioni influenti. La visione convenzionale della propensione al rischio prevede che una politica più restrittiva aumenti i rendimenti richiesti, restringa il credito e riduca le valutazioni speculative. Collochiamo questo effetto disciplinante principalmente negli ambienti a inflazione elevata. Galí e Gambetti mostrano che la stretta può invece accrescere la componente di bolla dei prezzi azionari. Collochiamo questa amplificazione principalmente negli ambienti a bassa inflazione, dove le sorprese restrittive di strumento sono seguite da spread di credito più stretti e da una componente di valutazione speculativa più ampia.

L'implicazione di politica è che il tasso di interesse non è uno strumento uniforme per la stabilità finanziaria. Quando l'inflazione è elevata, gli obiettivi di stabilità dei prezzi e di stabilità finanziaria tendono ad allinearsi: la stretta allarga gli spread di credito e riduce le valutazioni speculative. Quando l'inflazione è contenuta, lo stesso tipo di sorpresa può accompagnarsi a condizioni di credito più agevoli e a valutazioni speculative più elevate. Le valutazioni di stabilità finanziaria dovrebbero quindi considerare non solo la direzione della sorpresa di politica, ma anche l'ambiente inflazionistico e le convinzioni generate sulla condotta futura della politica, sulle condizioni di credito e sulle prospettive macroeconomiche.

Riferimenti selezionati

Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria, and S. Miranda-Agrippino (2025), “Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.

Bauer, M. D., and E. T. Swanson (2023), “A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification,” NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

Evgenidis, A., and A. Malliaris (2020), “To Lean or Not to Lean against an Asset Price Bubble? Empirical Evidence,” Economic Inquiry, 58(4), 1958-1976.

Galí, J., and L. Gambetti (2015), “The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence,” American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.

Gao, C., and I. W. Martin (2021), “Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment,” Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.

Jarociński, M., and P. Karadi (2020), “Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks,” American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.

Phillips, P. C. B., S. Shi, and J. Yu (2015), “Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors,” International Economic Review, 56(4), 1079-1134.

Scheinkman, J. A., and W. Xiong (2003), “Overconfidence and Speculative Bubbles,” Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.

Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, revised and expanded third edition, Princeton University Press.

Questo post è stato scritto da Jamel Saadaoui.