Il mercato obbligazionario è l’unica grande classe di attivo che al momento sta prezzando correttamente il rischio, secondo l’economista della Johns Hopkins Steve Hanke — e ciò che sta scontando, dice, è negativo.

In un’intervista con Fortune, Hanke ha sostenuto che il presidente Trump ha involontariamente mescolato quello che definisce “un cocktail letale” per i Treasury. Il risultato è una vendita massiccia di obbligazioni che ha già spinto i rendimenti oltre la soglia informale che il segretario al Tesoro Scott Bessent ha cercato di difendere.

“È un cocktail letale”, ha detto Hanke.

I vigilantes sono tornati

L’economista ha affermato che “i bond vigilantes sono usciti dal letargo”, un riferimento agli investitori che per decenni hanno rappresentato un incubo per le amministrazioni, vendendo in massa debito pubblico per punire quelle che ritengono politiche fiscali o monetarie irresponsabili e facendo salire i rendimenti finché i decisori non cambiano rotta. La meccanica è semplice: prezzi delle obbligazioni e rendimenti si muovono in senso inverso, quindi forti vendite di Treasury si traducono direttamente in rendimenti più alti.

L’economista Ed Yardeni, oggi presidente di Yardeni Research, coniò il termine in un saggio del 1983, scrivendo che se le autorità fiscali e monetarie non avessero regolato l’economia, “lo faranno gli investitori obbligazionari”. Un decennio dopo, James Carville, principale stratega politico di Bill Clinton, diede all’idea il suo endorsement più famoso, dicendo che voleva reincarnarsi come mercato obbligazionario: “Puoi intimidire tutti”. La battuta riassumeva un’epoca in cui la pressione del mercato dei bond incombeva sulle scelte fiscali della Casa Bianca di Clinton.

Hanke prevede che le vendite continueranno. Ha detto che il rendimento del Treasury a 10 anni potrebbe salire di altri 50 punti base e che resterà “molto ribassista” sulle obbligazioni “per parecchio tempo”.

Tre ingredienti nel cocktail

Hanke — professore di economia applicata alla Johns Hopkins, consulente speciale al Center for Financial Stability, editorialista collaboratore senior di Fortune e veterano del Council of Economic Advisers del presidente Reagan — ha presentato il selloff come il risultato di tre forze distinte, ordinate per importanza.

La prima e più importante, ha detto, è monetaria. “La prima cosa è sempre il denaro.”

Hanke ha indicato la Divisia M4, la misura più ampia e, a suo avviso, più affidabile dell’offerta di moneta. È prodotta dal Center for Financial Stability e seguita dall’economista monetario William Barnett. A differenza degli aggregati a somma semplice come M2, che conteggiano ogni dollaro allo stesso modo, gli indici Divisia attribuiscono un peso a ciascun componente della moneta in base ai servizi di transazione che effettivamente fornisce. La Divisia M4 sta crescendo del 6,7% su base annua, sopra il suo “Golden Growth Rate” di circa il 6%, il ritmo che considera coerente con l’obiettivo di inflazione del 2% della Federal Reserve.

Questa accelerazione segue quello che Hanke definisce il dinamismo della “vasca da bagno”, un quadro che ha spiegato in precedenti interviste a Fortune paragonando l’offerta di moneta all’acqua che scorre in una vasca già piena. La massiccia bolla di liquidità dell’era pandemica si è in gran parte drenata dal sistema finanziario, ha detto, e la vasca si sta ora riempiendo di nuovo.

“Ci vorrà molto tempo prima che l’inflazione torni al 2%”, ha detto, riferendosi al tasso obiettivo della Federal Reserve. Hanke ha sostenuto che a guidare i rendimenti obbligazionari sono le aspettative di inflazione — non solo l’inflazione realizzata — e che tali aspettative sono alimentate da una crescita monetaria più rapida.

“Il genio dell’inflazione è uscito dalla bottiglia e non vi rientrerà”, ha detto.

Superata la linea rossa di Bessent

Gli strategist di Wall Street affermano che il superamento della soglia sta scuotendo direttamente il segretario al Tesoro — e la prova più concreta è arrivata il 31 luglio, lo stesso giorno in cui il rendimento del 30 anni ha toccato il 5,27%. Gli Stati Uniti si sono uniti al Giappone in un’operazione coordinata di acquisto di yen, il primo intervento valutario congiunto tra i due Paesi dal 1998, quando Washington e Tokyo collaborarono l’ultima volta per sostenere lo yen durante la crisi finanziaria asiatica. La preoccupazione esplicita era che un indebolimento dello yen spingesse Tokyo a vendere una parte dei suoi 1,114 trilioni di dollari in Treasury statunitensi — il più grande stock estero di debito pubblico americano — per difendere la propria valuta, una svendita che avrebbe spinto i rendimenti ancora più in alto. Sul taccuino di Bessent durante una riunione di gabinetto a Camp David figurava chiaramente “Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil.”

Un articolo di Bloomberg di inizio agosto ha descritto separatamente Bessent come intento a mantenere i rendimenti obbligazionari da ulteriori impennate, con l’attenzione concentrata sul 10 anni perché è il riferimento per i mutui e altri costi di finanziamento per i consumatori. Reuters ha inquadrato in modo simile gli attuali movimenti della curva dei rendimenti come una messa in luce del “dilemma dei tassi di Trump e Bessent”, sottolineando il divario tra il livello desiderato da Bessent e quello imposto dal mercato.

Hanke ha sostenuto che questa dinamica è ora pienamente in corso — e che ha già oltrepassato la soglia che Bessent stava difendendo informalmente. Il segretario al Tesoro ha detto di volere che il rendimento del 10 anni abbia un “3 handle”, cioè sotto il 4%, e vari resoconti indicano come suo effettivo limite rosso un livello ampiamente compreso intorno al 4,5% sul 10 anni e al 5% sul 30 anni.

Hanke lo ha definito una “linea rossa” per il segretario al Tesoro, aggiungendo che si tratta di una visione condivisa. “È leggere i segnali”, ha detto, definendola una “linea rossa comunemente compresa, non esclusiva di Hanke”.

Ha indicato un grafico che aveva preparato alcuni giorni prima sul rendimento del 10 anni, sostenendo che racconta l’intera storia della fine del lungo mercato rialzista delle obbligazioni, mostrando che “anche prima di arrivare alla nuova amministrazione Trump, il mercato era sotto pressione”. Il brusco rialzo del giugno 2021, ha detto, coincide con il picco dell’inflazione al 9,1% e con i bond vigilantes che escono dalla loro tana.

Le azioni “camminano nel sonno”, il petrolio è sottovalutato

L’argomentazione più ampia di Hanke è che il mercato obbligazionario sia l’unica parte del sistema finanziario che oggi prezza il rischio con una qualche disciplina. “Il mercato azionario sta camminando nel sonno”, ha detto, spinto da una “mania del mercato azionario” alimentata dall’“hype sull’IA”.

Ha affermato che anche i mercati delle materie prime stanno prezzando male il rischio: le scorte di greggio, a suo avviso, stanno andando verso il fondo del barile, preparando i prezzi del petrolio a “tornare a salire con forza” entro uno o due mesi, anche se prodotti raffinati come benzina e diesel riflettono già la stretta. Attribuisce la riduzione della capacità di raffinazione agli attacchi ucraini che hanno messo fuori servizio raffinerie russe e alle interruzioni della capacità di raffinazione in Medio Oriente.

Quanto alla possibilità che la bolla azionaria si sgonfi, Hanke ha mantenuto cautela: è “virtualmente impossibile” prevedere quando una bolla esplode, ha detto, “con una sola eccezione” — se una banca centrale inizia visibilmente a irrigidire la politica monetaria e l’offerta di moneta rallenta, le probabilità di uno scoppio aumentano drasticamente. L’aumento dei tassi a lungo termine, ha sostenuto, può svolgere la stessa funzione, “lasciando uscire lentamente l’aria dal mercato azionario” anche senza un ciclo formale di restrizione della Fed.

Hanke ha respinto con forza l’idea di un “quiet default” degli Stati Uniti, definendo la formulazione assurda. Gli Stati Uniti non sono mai andati in default e, a suo avviso, non lo faranno mai, “finché avremo la valuta internazionale” — una dinamica che, secondo lui, rende impensabile un default sul modello di Venezuela, Argentina o di uno Stato africano. Rimane, nelle sue parole, “dalla parte del re dollaro”, sostenendo che la valuta non sta andando da nessuna parte nel prossimo futuro nonostante la narrativa dell’erosione della valuta di riserva stia guadagnando terreno altrove.

Ha riconosciuto che le minacce tariffarie e la politica sanzionatoria sono corrosive per il ruolo del dollaro, ma ha sostenuto che altre forze stanno spingendo nella direzione opposta: l’uso del dollaro nelle transazioni globali è in realtà aumentato negli ultimi tre anni. L’euro ha perso un po’ di terreno in quel periodo, ha detto, mentre il renminbi cinese ha guadagnato quota in termini percentuali — ma da una base così piccola che il guadagno è “quasi una nota a piè di pagina”. Nella sua lettura, i guadagni del renminbi avvengono soprattutto a scapito dell’euro, non del dollaro. Ha liquidato la “de-dollarizzazione” come tendenza duratura, osservando che negli ultimi 120 anni ci sono state solo 14 valute internazionali dominanti e che le sfide alla valuta egemone sono storicamente rare — il precedente più vicino nella memoria vivente è la perdita di primato della sterlina a favore del dollaro, legata alla perdita delle colonie britanniche. Ha ammesso che citare quel solo episodio rischia di introdurre un bias di recentezza, ma ha sostenuto che il quadro storico più ampio continua a favorire la continuità rispetto alla discontinuità.

L’argomentazione finale di Hanke è che la rivalutazione in corso nei bond si diffonderà inevitabilmente. “Quando tutti gli altri smetteranno di camminare nel sonno e inizieranno a prezzare le cose correttamente, ci saranno aggiustamenti”, ha detto — aggiustamenti che si aspetta emergano prima nelle azioni, mentre la “bolla del mercato azionario” inizia a sgonfiarsi. Che questo finisca in uno scoppio brusco o in una deflazione più lenta, ha detto, è impossibile da prevedere con fiducia. Ma il segnale che osserva più da vicino è semplice: se il 30 anni e gli altri rendimenti lunghi continuano a salire, questo da solo potrebbe bastare a sgonfiare le azioni, senza che la Fed debba muovere un dito. “I bond vigilantes sono sempre un po’ in anticipo sulla curva”, ha detto Hanke, “e penso che sia così anche questa volta”.

Per questo articolo, i giornalisti di Fortune hanno utilizzato l’IA generativa come strumento di ricerca. Un editor ha verificato l’accuratezza delle informazioni prima della pubblicazione.

Questo articolo è apparso originariamente su Fortune.com.