La notizia più rilevante dai risultati del terzo trimestre di SpaceX non è stata l'eccezionale performance della società di razzi e IA, che ha superato persino le aspettative già elevate degli analisti, ma la rivelazione di Elon Musk secondo cui SpaceX e Tesla stanno valutando una fusione. Nella conference call tenutasi la sera del 20 ottobre, Musk ha annunciato che le sue due società hanno costituito ciascuna "comitati speciali" composti da amministratori indipendenti per esplorare una combinazione. I comitati speciali sono uno strumento di governance standard nelle transazioni in cui un azionista di controllo si trova su entrambi i lati del tavolo, affidando la revisione delle condizioni dell'operazione a direttori indipendenti da lui. La dichiarazione ha confermato la visione di lunga data di Wall Street che l'accordo fosse molto probabile e, dato che Musk controlla di fatto entrambe le società e abbraccia il progetto, pur non potendo, in qualità di "parte in conflitto d'interessi", sedere nei comitati, la fusione ora appare quasi inevitabile. Per ora, la revisione dei comitati è il processo da seguire: prezzo, struttura e tempistiche di qualsiasi combinazione restano irrisolti.

La prospettiva di una combinazione SpaceX-Tesla ha raccolto recensioni entusiastiche dai team di ricerca che coprono entrambe le società. Nella maggior parte dei casi in cui un acquirente è pronto a pagare un multiplo prezzo/utili enormemente alto, il suo titolo scende. Non questa volta. Gli investitori hanno applaudito entrambe le imprese: Tesla è salita del 3,4% il giorno successivo alla dichiarazione di Musk, mentre SpaceX ha guadagnato l'7,8%, aggiungendo 155 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato.

A prima vista, il legame già stretto tra le due società e i numerosi business sovrapposti suggeriscono che una fusione abbia senso. SpaceX acquista batterie Tesla Megapack e Cybertruck; Tesla ha investito 2 miliardi di dollari in xAI, acquisita da SpaceX a febbraio; e le due condividono la proprietà del molto celebrato progetto di chip Terafab. L'accordo completerebbe inoltre la visione da lungo tempo coltivata da Musk di guidare un unico colosso come una sorta di Berkshire Hathaway della tecnologia basata sull'IA. Il mago libero di miscelare questi due grandi elisir dell'innovazione? Cosa c'è che non va?

Ma un esame attento delle argomentazioni a favore dell'accordo — in particolare delle ipotesi sui presunti vantaggi nel rafforzare le finanze di entrambe le società — indica una scommessa estremamente rischiosa che dovrebbe compiere imprese mai viste prima per ripagare gli azisti. È lo scenario definitivo "compra per fede, conta la visione, non i numeri, non scommettere mai contro Elon", messo di fronte a numeri inquietanti. Di seguito, quattro argomenti frequentemente avanzati per quella che si rivela la più grande fusione, e finora probabilmente la più universalmente elogiata, negli annali del capitalismo.

SpaceX-Tesla sarebbe accretiva per gli azionisti di SpaceX

L'idea è che, mentre gli utili di SpaceX stanno solo iniziando ad accelerare, l'aggiunta degli utili di Tesla — generati dalle fondamentali vendite di veicoli elettrici e batterie — aumenterebbe immediatamente l'utile per azione del produttore di razzi. Nell'aritmetica delle fusioni, un'operazione è "accretiva" quando aumenta l'utile per azione dell'acquirente e "diluitiva" quando lo riduce. Tecnicamente è vero: se le due società si combinassero oggi, i conti funzionerebbero così. Il problema è che l'aggiunta all'utile per azione GAAP di SpaceX sarebbe minima, e poiché i profitti di SpaceX stanno crescendo mentre quelli di Tesla stanno calando, un accordo concluso tra un anno o due risulterebbe estremamente diluitivo per il fornitore di Starlink.

Ciò che colpisce esaminando quanto SpaceX pagherebbe rispetto agli utili che riceverebbe è quanto l'operazione sarebbe scioccantemente costosa. Una grande domanda è quanto premio SpaceX offrirebbe rispetto al prezzo attuale di Tesla. Come sottolinea Rajat Gupta di J.P. Morgan in un rapporto sulla probabile fusione, i premi nella maggior parte delle acquisizioni tech si collocano tra il 30% e il 35%. Assumiamo il 30%: la capitalizzazione di mercato di Tesla è attualmente di 1.520 miliardi di dollari e un premio del 30% porterebbe il costo dell'operazione a 1.980 miliardi di dollari. La valutazione di SpaceX si attesta a 2.140 miliardi di dollari, il che rende l'operazione quasi una fusione alla pari. SpaceX dovrebbe emettere azioni equivalenti al 92% delle attuali azioni in circolazione per acquisire Tesla, facendo saltare il numero di azioni da 13,1 miliardi a 25 miliardi.

SpaceX assegnerebbe quasi la metà dei suoi utili futuri agli azionisti di Tesla. E cosa otterrebbe in cambio? Nessuno sa cosa offriranno i robot e le auto a guida autonoma, ma la cifra nota è netta: Tesla ha registrato appena 3,28 miliardi di dollari di utili netti GAAP — utili misurati secondo i Generally Accepted Accounting Principles, il quadro normativo di riferimento statunitense — negli ultimi quattro trimestri. Poiché SpaceX ha registrato una perdita di 1,5 miliardi di dollari nello stesso periodo, un accordo pro forma, ad oggi, sarebbe "accretivo" nel senso che l'acquisto di Tesla renderebbe la società combinata leggermente redditizia. Ma SpaceX passerebbe semplicemente da un utile per azione minimamente negativo a uno lievemente positivo.

Ciò che conta è l'importo che SpaceX pagherebbe per quegli utili e per l'esigua accrescimento. Otterrebbe 3,28 miliardi di dollari di utili in cambio di azioni del valore di 1.980 miliardi di dollari — cioè 600 dollari per ogni dollaro di utili aggiuntivi.

Ad aggravare il quadro, gli utili di Tesla sono crollati mentre i profitti di SpaceX stanno decollando. Nel terzo trimestre, SpaceX ha invertito i tre trimestri precedenti di perdite registrando 4,4 miliardi di dollari di utili netti GAAP, sufficient a ridurre la perdita su quattro trimestri a 1,5 miliardi. In altre parole, gli utili stanno andando nella direzione giusta, e in grande stile. Con una fusione, SpaceX passerebbe dal possedere il 100% di quegli utili in rapida crescita a poco più del 50%, ricevendo per ora un contributo minimo da Tesla. Sul piano dell'argomento dell'accretività, l'accordo appare un pessimo esito per gli azionisti di SpaceX.

Ma nel complesso, sarebbe un buon affare per SpaceX, vero?

Anche se SpaceX non acquistasse mai Tesla, la sua valutazione é così sproporzionata rispetto ai suoi utili che solo con una crescita straordinaria di ricavi e profitti potrebbe offrire agli azionisti anche solo un rendimento decente. A maggio, David Trainer di New Constructs ha fornito un calcolo matematico: alla valutazione attuale di 2.140 miliardi di dollari, SpaceX dovrebbe generare circa 300 miliardi di dollari di profitti su vendite di circa 1.600 miliardi di dollari entro il 2035 per offrire un rendimento competitivo. È un obiettivo ambizioso, per usare un eufemismo — la cifra dei profitti sarebbe quasi un quarto superiore a quella che Alphabet realizza oggi, su oltre il triplo dei suoi ricavi.

Il nodo: un'acquisizione di Tesla darebbe semplicemente a SpaceX una salita molto più ripida, che diventa quasi il doppio più ripida senza molto aiuto da Tesla.

Se SpaceX assumesse un premio del 30%, le società combinate partirebbero con una capitalizzazione di mercato di 4.120 miliardi di dollari — gli attuali 2.140 miliardi di SpaceX più i 1.980 miliardi pagati per Tesla. SpaceX 2.0 supererebbe Alphabet (4.000 miliardi) e Microsoft (3.900 miliardi) classificandosi come la terza impresa più preziosa d'America, dietro solo a Nvidia (5.300 miliardi) e Apple (5.000 miliardi). Secondo la stima di Fortune, utilizzando la metodologia di Trainer, SpaceX avrebbe allora bisogno di 550 miliardi di dollari di profitti e circa 3.000 miliardi di ricavi per raggiungere l'obiettivo entro il 2035. Quel target di 550 miliardi è più del doppio di quanto Alphabet accumuli oggi.

Ancora una volta, se Tesla portasse al tavolo profitti già grandi e in rapida crescita, il compito non sarebbe così difficile. Ma è esattamente il contrario. Il produttore di veicoli elettrici offre profitti estremamente magri, già calati da 15 miliardi di dollari nel 2023 e 5 miliardi nel 2024 a un rythme inferiore di un terzo rispetto alla cifra di appena due anni fa.

Tesla aiuterebbe SpaceX con ciò di cui ha più bisogno: molto flusso di cassa per finanziare la sua grande e costosa avventura nell'IA

Gran parte dell'attenzione sui dati finanziari di SpaceX si concentra sull'incredible consumo di cassa, che finanzia soprattutto le sue ambizioni nell'IA, o quella che la società chiama ora "Super Intelligence". Nei primi nove mesi di quest'anno, SpaceX ha incassato 13,1 miliardi di dollari di cassa dalle operazioni mentre spendeva 48,1 miliardi in investimenti in conto capitale, di cui 40 miliardi destinati a progetti di IA — principalmente la costruzione di campus dati terrestri e quella che SpaceX considera la mucca lattea di domani, i data center di IA nello spazio — producendo un flusso di cassa libero negativo di 15 miliardi. Il flusso di cassa libero è la riserva rimasta dopo aver sottratto le spese in conto capitale dalla cassa operativa, e una cifra negativa deve essere colmata con capitale esterno. In più, il CFO Bret Johnsen ha reso noto nella conference call piani per 35-40 miliardi di dollari di investimenti nel solo quarto trimestre.

SpaceX sta cercando di raccogliere altri 40 mili di dollari in debito per contribuire a finanziare la campagna, ma persino i sostenitori di Wall Street si chiedono come la società attrarà le enormi somme richieste nei prossimi anni, stimate da Morgan Stanley in 230 miliardi di dollari nei prossimi tre anni. Nella sua precedente incarnazione come specialista di veicoli elettrici, Tesla avrebbe potuto aiutare. Fino a quest'anno, ha in genere generato grandi quantità di flusso di cassa libero. Ma ora che Musk ha riconvertito Tesla in un'impresa di robotica e guida autonoma, si trova in una posizione simile a quella di SpaceX, though su scala minore.

Ad aprile, Musk ha sconvolto i mercati dichiarando che Tesla avrebbe speso ben 25 miliardi di dollari in capex quest'anno. La cifra è infatti salita rapidamente e Tesla ha registrato un flusso di cassa libero negativo nel secondo trimestre. Ma il terzo trimestre è stato una sorpresa: il capex è risultato inferiore alle attese, aiutando la cassa operativa di Tesla a superare gli investimenti nella sua macchina manifatturiera di 1,1 miliardi di dollari. Musk ha inoltre inquietato di nuovo Wall Street riducendo l'obiettivo di capex annuale da 25 a 20 miliardi di dollari.

Tuttavia, quell'obiettivo implica 7 miliardi di dollari di capex per l'ultimo trimestre dell'anno — una cifra importante quasi certamente destinata ad almeno eguagliare, se non superare, la cassa operativa. Nella call, il CFO di Tesla Vaibhav Taneja ha dichiarato che la spesa per infrastrutture aumenterà negli anni a venire per sostenere l'espansione della flotta di robotaxi, costruire capacità produttiva per i robot Optimus e potenziare la capacità di calcolo IA — tutti elementi che indicano un periodo prolungato di flusso di cassa libero negativo. Il risultato: Tesla non genera più flusso di cassa libero e, visti i suoi grandi progetti per robot e robotaxi, non può contribuire a colmare gli enormi deficit di cassa di SpaceX.

Unire SpaceX e Tesla mette quindi insieme due attori entrambi famelici di liquidità. Estrapolando semplicemente i numeri, è probabile che SpaceX e Tesla combinate potrebbero destinare ben 50 miliardi di dollari al capex nel quarto trimestre, e i loro business non si avvicinerebbero nemmeno a coprire quella cifra. Aggiungere Tesla renderà semplicemente l'enorme bisogno di cassa di una nuova SpaceX molto più acuto.

Una vendita a SpaceX sarebbe un ottimo affare per gli azionisti di Tesla, corretto?

Quest'argomento riceve un'approvazione entusiasta. Le azioni di Tesla ora appaiono fortemente sopravvalutate rispetto ai fondamentali. Alla capitalizzazione di mercato attuale di 1.520 miliardi di dollari, Tesla viene scambiata con un P/E di 633 — gli azionisti ottengono un sesto di centesimo di utili per ogni dollaro posseduto in azioni Tesla. E i profitti fondamentali e ricorrenti di Tesla sono in realtà inferiori ai numeri dichiarati. Nel terzo trimestre, calano considerevolmente se si escludono le vendite di crediti ambientali, una categoria che lo stesso Musk dice destinata a scomparire, e le plusvalenze non realizzate sulla partecipazione in SpaceX.

Cosa spiega allora il fenomeno di utili in costante calo mentre la capitalizzazione resta nelle sfere stellari? Come ha spiegato l'investitore Steve Eisman, celebre per The Big Short, in un recente articolo, è la prospettiva di un'acquisizione a prezzo pieno da parte di SpaceX a sostenere le azioni di Tesla. Parole di Trainer: "Un accordo con SpaceX è l'unico modo per salvare gli azionisti di Tesla".

Quindi, se SpaceX acquistasse davvero Tesla, i vincitori sarebbero i proprietari di Tesla — ed è l'esito su cui stanno contando. I perdenti saranno gli azisti di SpaceX, che scambierebbero quasi metà della loro società per profitti ridotti all'osso e grandi promesse. I marcatori che metteranno alla prova quel calcolo sono già in calendario: se la spesa del quarto trimestre rientrerà negli intervalli resi noti — 35-40 miliardi di dollari per SpaceX e circa 7 miliardi impliciti per Tesla — e le conclusioni dei comitati su prezzo e struttura.

Questo articolo è stato originariamente pubblicato su Fortune.com.