La Securities and Exchange Commission statunitense ha emesso un ordine temporaneo, la SEC Innovation Exemption, che consente alle sedi di negoziazione di gestire azioni USA tokenizzate tramite pool di liquidità automatizzati senza registrarsi come borsa o dealer. L'agenzia ha annunciato la mossa in un comunicato stampa. L'esenzione fa parte del Project Crypto, l'iniziativa crypto del presidente della SEC Paul Atkins.

Una tokenized securities venue, o TSV, è una piattaforma per versioni tokenizzate di azioni USA quotate. Questi token portano gli stessi diritti di proprietà delle azioni originali, e un market maker automatizzato fissa i prezzi invece del tradizionale order book. L'esenzione esonera tale sede dalle definizioni di borsa e dealer del Securities Exchange Act del 1934.

L'agenzia aveva originariamente annunciato l'esenzione per la fine di aprile 2026, ma ha rinviato l'ordine a maggio dopo il lobbying di Nasdaq, NYSE e Cboe. Nella sua forma finale, la regola ha durata quinquennale ed è vincolata a limiti di volume e alla prova dei pieni diritti di voto.

Un mercato esiste già. Il valore delle azioni tokenizzate era di circa 688 milioni di dollari all'inizio del 2026 ed è successivamente salito a poco meno di 3 miliardi di dollari.

Cosa richiede la SEC Innovation Exemption alle sedi di negoziazione

L'ordine della Commission sospende due definizioni del Securities Exchange Act del 1934. I titoli NMS sono i valori mobiliari USA quotati nel National Market System, il cuore della negoziazione azionaria americana. In primo luogo, una TSV non conta come borsa, pur riunendo la domanda di acquisto e vendita. Inoltre, la definizione di dealer ai sensi della Sezione 3(a)(5) non si applica. Chiunque fornisca titoli NMS tokenizzati a un pool TSV con capitale proprio evade quindi la registrazione come dealer, anche se il fornitore di liquidità quota prezzi o impegna capitali in modo fermo. Entrambe le esenzioni coprono solo questa attività strettamente definita.

Non si tratta di un pass libero. Ogni TSV può quotare solo un numero limitato di simboli e gestire un volume di negozione limitato. Di conseguenza, solo una frazione del fatturato di un'azione può spostarsi nel nuovo segmento. Inoltre, l'operatore deve dimostrare che i token confermano gli stessi diritti del titolo NMS sottostante, compresi dividendi e diritti di voto. Se un terzo indipendente tokenizza un'azione, l'emittente riceve un preavviso e un diritto di opposizione in anticipo.

Gli smart contract devono inoltre essere verificabili e pubblici, e devono girare su una blockchain pubblica permissionless. Al contrario, l'accesso ai pool di liquidità resta permissioned. Se la borsa di quotazione primaria sospende le negoziazioni, la TSV deve fermarsi nello stesso momento. Si applica anche un obbligo di rendicontazione pubblica su operazioni e attività di trading, che copre le parti affiliate. L'esenzione esclude inoltre i prodotti sintetici che replicano il prezzo di un attivo sottostante senza detenerlo. Nel complesso, l'agenzia traccia una linea netta tra proprietà reale e mera replicazione del prezzo.

Questa combinazione di requisiti rende l'esenzione rilevante oltre lo status giuridico di una sede. Una futura TSV deve garantire una struttura di proprietà che tuteli i diritti degli azionisti, pubblicare codice verificabile, controllare l'accesso ai propri pool e coordinare le proprie operazioni con la borsa di quotazione primaria. La durata quinquennale, i limiti di simboli e volumi, gli obblighi di rendicontazione e il diritto di opposizione dell'emittente determineranno quindi quanto ampiamente il modello potrà essere utilizzato in pratica.

La SEC agisce dove il Clarity Act è fallito al Senato

I tempi sono difficili da ignorare. Due giorni prima dell'ordine, il Digital Asset Market Clarity Act ha fallito un voto procedurale al Senato statunitense: 49 senatori hanno votato a favore, meno dei 60 richiesti. Una legge avrebbe fissato in modo permanente il quadro per gli asset digitali. L'agenzia può ritirare la propria esenzione in qualsiasi momento. La Commission ha quindi creato i fatti con un provvedimento amministrativo, sebbene per un periodo limitato e vincolato a condizioni, e chiede commenti pubblici su eventuali modifiche.

L'ordine segna la fine provvisoria di una lunga battaglia. Atkins ha annunciato la prossima fase del Project Crypto a novembre 2025 in un discorso alla Federal Reserve Bank di Philadelphia. A marzo 2026 è seguito un memorandum of understanding con il presidente della CFTC Michael Selig, che definisce come i due regolatori si coordinano. Successivamente, la Commission ha pubblicato un interpretive release sugli asset crypto. Nell'agosto 2026 ha infine presentato la proposta Regulation Crypto Assets, una bozza che prevede due esenzioni dalla registrazione per i contratti di investimento crypto.

La stessa Innovation Exemption è slittata più volte. Dopo il rinvio di maggio 2026, l'agenzia ha poi cancellato una riunione prevista per agosto. Nel frattempo, la composizione della Commission è cambiata. Caroline Crenshaw, unica commissaria democratica e critica di lunga data delle esenzioni crypto, ha lasciato l'agenzia all'inizio di gennaio 2026. Da allora il collegio è interamente repubblicano, e non esiste alcuna dissent sull'ordine.

" Innovation Exemption allows TSVs, albeit for a limited time, to trade tokenized NMS stocks today in a permissioned environment." — Paul S. Atkins, Presidente della SEC

Le associazioni di Wall Street mettono in guardia su un mercato a due livelli

L'industria dei titoli si era esattamente opposta a questo passo. SIFMA, l'associazione delle società di titoli e gestori patrimoniali USA, ha chiesto un chiaro obbligo di registrazione in una lettera di commento. L'associazione ha sostenuto che ogni piattaforma di trading tokenizzato deve prima registrarsi come borsa nazionale o alternative trading system prima di quotare prezzi per soggetti statunitensi. SIFMA aveva presentato lo stesso argomento alla Crypto Task Force della SEC a novembre 2025. Con l'Innovation Exemption, quella registrazione viene ora meno per cinque anni.

Nasdaq, NYSE, Cboe e CME Group hanno argomentato lungo la stessa linea. La loro obiezione punta su un sistema a due livelli: lo stesso titolo verrebbe negoziato in borsa sotto le rigide regole NMS, mentre alla TSV si applicherebbero le condizioni più permissive dell'esenzione. Potrebbero quindi emergere divergenze di prezzo tra le due sedi, e gli ordini retail potrebbero conseguentemente subire un'esecuzione peggiore.

Alla fine, la Commission non ha accolto nessuna di queste obiezioni come obbligo di registrazione. L'agenzia risponde invece con le proprie condizioni: i limiti di volume e simboli mantengono piccolo il segmento, e la sospensione sincronizzata delle negoziazioni impedisce a un token di continuare a essere scambiato mentre la borsa ha sospeso il titolo. Se ciò basti lo mostreranno solo la liquidità effettiva dei pool. Quanti operatori lanceranno una TSV resta da vedere, anche se la Division of Trading and Markets competente ha già offerto il proprio supporto agli interessati.

Il valore delle azioni tokenizzate sale a quasi 3 miliardi di dollari

Il segmento è cresciuto nel 2026 senza un quadro giuridico proprio. Rapportato al mercato azionario statunitense, tuttavia, i quasi 3 miliardi di dollari restano marginali. Gli analisti di Citi stimano il mercato totale degli asset tokenizzati a 5.500 miliardi di dollari entro il 2030. Prima d'ora, parte della domanda era confluita nei derivati: su Hyperliquid, i perpetual futures su azioni rappresentavano circa il 2% del volume totale dei perp all'inizio del 2026, e a luglio la quota era di circa il 50%. Un trading spot regolamentato onchain non esisteva fino all'ordine.

Non tutti i fornitori ne beneficiano. Robinhood ha lanciato la Robinhood Chain con token azionari sintetici a luglio 2026. Questi prodotti restano fuori dall'esenzione perché tracciano il prezzo anziché la proprietà. Due settimane prima dell'ordine, il CEO di Robinhood Vlad Tenev e il CEO di AMC Adam Aron sono scontrati pubblicamente su un token AMC sintetico. La nuova regola riconosce inoltre all'emittente di un'azione tokenizzata autentica un diritto di oppos.

L'Europa si è mossa prima. SIX Digital Exchange gestisce dal 2021 la prima infrastruttura pienamente regolamentata per titoli tokenizzati e detiene una licenza FINMA per trading e custodia. Finora prevalgono le obbligazioni, e nel 2025 è seguita una soluzione per azioni pre-IPO tokenizzate, con Citi come custode. Nell'UE, il periodo transitorio del regolamento MiCA è scaduto a luglio 2026, ma il regolamento non copre affatto la tokenizzazione dei titoli. Si applica invece il regime pilota DLT separato, con un tetto di capitalizzazione di mercato di 6 miliardi di euro per infrastruttura. La Commissione europea è inoltre in consultazione fino al 30.09.2026 sull'eventuale estensione del MiCA alle azioni tokenizzate.