A seguito del fallimento del voto di chiusura sul CLARITY Act al Senato — il voto procedurale che un disegno di legge deve superare prima di passare alla votazione finale in Aula — la Securities and Exchange Commission (SEC) e la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) si sono mosse immediatamente per emanare le proprie regole per i mercati crypto. Con il Congresso che ha lasciato incompiuto il quadro normativo, le agenzie stanno producendo regole che hanno un peso che la legislazione deve ancora fornire, il che rende la durabilità legale di ciò che creano più di una questione accademica per le società che oggi vi si stanno basando.

Due giorni dopo il voto, la SEC ha presentato un'esenzione quinquennale che consente l'emissione e la negoziazione di stock token. Da allora, OKX si è associata a ICE per lanciare la negoziazione di 63 titoli quotati al NYSE e Securitize ha lanciato 12 Securitize Stocks, tra cui Apple, Nvidia e Microsoft. Questi lanci hanno messo un'attività di negoziazione operativa sopra una regola che, come spiegato di seguito, potrebbe in linea di principio essere revocata — una tensione che attraversa l'intera discussione.

La SEC ha anche emesso linee guida che chiariscono che un token crypto non diventa un security solo perché un progetto sta riacquistando i propri token, e ha dichiarato che i token di liquid staking non sono security. L'agenzia ha inoltre proposto nuove regole per la custodia degli asset crypto. Non tutte queste azioni hanno lo stesso peso legale — alcune sono formalizzazioni normative, mentre altre, come le FAQ della SEC sui riacquisti di token, funzionano più come linee guida del personale che possono essere riscritte in qualsiasi momento, una distinzione esplorata nell'intervista qui sotto.

La CFTC, dal canto suo, si è mossa per esentare alcuni fornitori di software crypto dagli obblighi di registrazione. Ha proposto una nuova categoria di registrazione "crypto asset market" e intende consentire alle borse registrate di offrire negoziazione con leva.

La preoccupazione di alcuni operatori del settore, tuttavia, è che queste regole potrebbero essere costruite su fondamenta instabili. TD Cowen ha avvertito che le regole delle agenzie "sono le più facili da revocare" — un punto dimostrato quando i commissari nominati da Trump hanno cancellato ogni traccia dell'era di Gary Gensler alla SEC. Una sentenza della Corte Suprema del 2024 — Loper Bright, spiegata in dettaglio nell'intervista — significa inoltre che le regole delle agenzie ora possono essere annullate più facilmente dai tribunali.

La durabilità delle regole del regolatore è già in fase di in tribunale, con un gruppo di banche di comunità che fa causa all'Office of the Comptroller of the Currency per aver superato i propri poteri consentendo alle società crypto di ottenere licenze nazionali di trust bank. Il caso è un esempio concreto della più ampia battaglia sui limiti del potere delle agenzie — la stessa questione di fondo che incombe sulla normazione crypto di SEC e CFTC. Il quadro prenderà forma su diversi fronti: le sorti del CLARITY Act al Congresso, l'esito della causa contro l'OCC e come le regole e le linee guida delle agenzie reggeranno nella pratica.

Per discutere delle questioni legali coinvolte, Magazine ha parlato con Yuriy Brisov di D&A Partners. Quella che segue è una versione editata della conversazione.

Magazine: Il presidente della SEC Paul Atkins ha detto, dopo il fallimento del voto sul CLARITY, che l'agenzia stava emanando regole perché il Congresso non lo aveva fatto. Le agenzie come la SEC dovrebbero creare regole, o dovrebbero semplicemente interpretare le regole già esistenti?

Yuriy Brisov: Devono creare regole. Hanno questo potere ai sensi dell'Exchange Act del 1934. La SEC è stata creata come conseguenza del grave crollo dei mercati statunitensi alla fine degli anni Venti. Fin dal momento della sua creazione, la SEC ha avuto il potere di creare regole e regolamenti su come le leggi dovrebbero essere applicate. La legislazione americana funziona creando regole generali, come una cornice, e poi ha un organo di controllo che vigil su questi regolamenti. C'era un motivo per cui è stata creata così — affinché, ad esempio, quando sono arrivati i token blockchain, la legislazione statunitense fosse pronta ad accogliere le nuove tecnologie. È quello che la Commissione fa da sempre, ed è evidentemente nei suoi poteri.

Magazine: Possono interpretare le regole in modo opposto a una SEC nominata da un'amministrazione precedente?

Brisov: Ci dovrebbe essere un motivo. In teoria possono farlo, ma dovrebbe avvenire nell'ambito della formazione del corpo di legge. Sotto Gary Gensler, la Commissione ha cercato di applicare queste regole ai token. Si è scoperto che ha fallito perché c'è ancora vaghezza, e molte società hanno lasciato per sempre il mercato statunitense. Questa è l'apertura per la nuova Commissione per rivedere queste regole e dire: "Ci avete provato, ma possiamo vedere che non funziona. Quindi offriremo le nostre regole." Ma il potere di offrire regole è limitato. Se propongono regolamenti che imporrebbero un onere economico insostenibile alle società, o qualcosa di bizzarro, esistono anche leggi che consentono alle società o a qualsiasi parte danneggiata di contestare questo regolamento in tribunale e dire: "Non ci piace quello che sta facendo la SEC perché danneggia il mercato."

Nel 2011 ci fu un caso in cui la SEC applicò nuove regole su come gli azionisti votano tramite proxy. E il mondo imprenditoriale disse: "È bizzarro, è oneroso, e non ci piace." Quel caso, Business Roundtable vs SEC, fu vinto dal fronte imprenditoriale.

Magazine: Qual era la sentenza Chevron della Corte Suprema e in che modo la sua abrogazione 2024 incide sui procedimenti giudiziari relativi alla normazione di agenzie come SEC e CFTC?

Brisov: Chevron era un caso famoso del 1984. La corte sostanzialmente disse che se la legge è vaga o ci sono incertezze e ambiguità nello statuto, allora dovremmo usare l'interpretazione dell'agenzia come legge. A giugno 2024, Loper Bright è stato un nuovo precedente che ha abrogato Chevron. Ora dice che non siamo obbligati. Certo, la SEC è un'autorità forte: chi conosce le leggi sui titoli meglio della SEC? Ma il tribunale dovrebbe usare la propria testa e applicare esso stesso il caso Howey.

Magazine: Quindi questo rende più probabile che le regole della SEC possano essere annullate?

Brisov: In alcuni casi, i tribunali possono giungere a una conclusione diversa.

Non puoi semplicemente arrivare e dire "non ci piace questo regolamento." Ad esempio, se sei un broker-dealer tradizionale o un partecipante tradizionale del mercato degli investimenti negli Stati Uniti e dici: "Guarda, sto soffrendo a causa di questo nuovo regolamento", dovresti essere in grado di dimostrare che non c'è stata abbastanza ricerca e che è oneroso per le attività e non redditizio per il mercato statunitense. Se dimostrano i danni e se dimostrano una mancanza di ricerca, allora il tribunale può ribaltare questo regolamento. Da quello che posso vedere, Paul Atkins e la SEC hanno consultato molte società crypto e venture capital. Hanno fatto le loro ricerche, quindi non è qualcosa escogitato in un giorno.

Magazine: Supponiamo che le regole di SEC e CFTC sopravvivano per i prossimi due anni e che le imprese investano molto denaro in infrastrutture attorno alle azioni tokenizzate basate sulle nuove regole. Una nuova SEC potrebbe invertire unilateralmente le regole o dovrebbe tenere conto delle attività costruite sulla vecchia interpretazione?

Brisov: Devono tenerne conto. Se c'è il potenziale perché il mercato statunitense cresca e benefici di questo regolamento, non potranno semplicemente ribaltarlo. C'è lo stesso processo di ragionamento che un'agenzia o un tribunale seguono. Si chiama IRAC: questione, regola, analisi, conclusione. Dovrebbero applicare una logica comprensibile e trasparente.

Non possono semplicemente dire che non piace. Devono spiegare. Devono portare un background economico. Devono presentare ricerche e dimostrare che sono insufficienti. E solo allora possono giungere a una conclusione diversa. Per ipotesi, potremmo dire che Paul Atkins odia il test Howey e sarebbe felice di abbandonarlo — ma non può farlo. In ogni nota ripete che il caso Howey continua a valere, che è ancora una normativa valida negli Stati Uniti. Tuttavia, possiamo interpretarlo in questo caso e in quell'altro caso in modo diverso — e questa è la nostra logica. È questo che ce lo consente, e lui lo spiega in modo trasparente.

Magazine: La SEC sembra lavorare all'esenzione per l'innovazione da anni. Ma più di recente ha pubblicato una FAQ che dice che un'azienda crypto che riacquista il proprio token non trasforma un token commodity in un security. Potrei lanciare in sicurezza e con tranquillità un programma di riacquisto di token basandomi su una FAQ della SEC?

Brisov: Se la segui, ed è creata da persone che sanno cosa dicono, probabilmente sarai nei giorni lieti. Ma non è legislazione. Una FAQ è semplicemente come un manuale. Non ha alcuna autorità, nemmeno per il personale.

Magazine: Quindi la FAQ non dice che hanno cambiato le regole; dice solo quali sono le regole?

Brisov: È solo una spiegazione aggiuntiva, come un casebook all'università. Sono note del personale — un manuale che spiega al personale come dovrebbe lavorare e come dovrebbe capire. Le riscrivono piuttosto spesso.

Magazine: Hanno riscritto la FAQ dopo una settimana perché il consulente legale di a16z ha detto che lasciava una scappatoia enorme.

Brisov: Esatto, ed è così che si dovrebbe fare. Non sono regolamenti o legislazione; possono cambiarle ogni settimana.