Il venture capital si basa fondamentalmente sull'individuazione degli outlier: la rara società in portafoglio capace di restituire un intero fondo. Ma applicare questa logica al Rwanda, un mercato senza sbocco sul mare con meno di 20 milioni di abitanti, e, come osserva Magnifique Ishimwe, nessuna startup rientra in quel profilo. I ricavi possono crescere, ma un'uscita da un miliardo di dollari resta improbabile, spingendo la maggior parte degli investitori ad andarsene. Le aziende possono essere investibili, ma il modello tradizionale di venture capital semplicemente non era adatto.

Ishimwe, fund manager presso la Development Bank of Rwanda (BRD), sta cercando di costruire un'alternativa. Con base a Kigali, oggi gestisce un microfund con circa 4 milioni di dollari di asset under management, distribuendo assegni non diluitivi fino a 100.000 dollari in startup ruandesi. Sta ora strutturando un fondo più ampio di venture debt per testare una tesi più estesa: che il debito, più di ulteriore equity, sia l'ingrediente mancante per gli investimenti nei mercati africani di frontiera. L'iniziativa arriva in un momento in cui i finanziamenti alle startup africane si sono contratti rispetto al picco del 2021-2022, intensificando la ricerca di strutture di finanziamento che non dipendano da valutazioni in forte aumento o da uscite rapide.

Una proposta controcorrente

La proposta mette in discussione il pensiero convenzionale del venture capital. Invece di inseguire la prossima azienda da un miliardo di dollari, Ishimwe punta a sostenere un portafoglio concentrato di imprese in grado di raggiungere valutazioni tra 20 milioni e 50 milioni di dollari, fornendo loro finanziamenti in debito pazienti e lasciando agli investitori di equity il compito di sostenere le fasi successive della crescita.

Il nuovo fondo sarà sector-agnostic e focalizzato su imprese tecnologiche o tech-enabled. Emetterà assegni da 300.000 dollari a poco meno di 1 milione di dollari, senza richiedere garanzie. I periodi di grazia saranno misurati in anni e i termini di rimborso varieranno da sei a otto anni. Il pricing è previsto tra il 9% e il 12%, ben al di sotto del 18%-22% che Ishimwe afferma essere normalmente applicato dai fornitori di private credit in altre aree del continente.

Alcune operazioni potranno includere anche un equity kicker, consentendo al fondo di partecipare al rialzo se una società in portafoglio raggiunge una valutazione significativa in occasione di un evento di liquidità. In modo cruciale, il fondo è strutturato come veicolo evergreen: poiché il capitale proviene da una banca di sviluppo e non da limited partner che cercano un'uscita entro un decennio, i rimborsi possono essere reinvestiti direttamente in nuovi investimenti.

Formazione del capitale e strutturazione del rischio

Il capitale è ancora in fase di definizione e Ishimwe è franco sullo stato delle cose. Ad oggi, la Development Bank of Rwanda è l'unico sostenitore già impegnato del fondo con 6 milioni di dollari. Tuttavia, Ishimwe riferisce che un individuo ad alto patrimonio netto è vicino a impegnare altri 3 milioni di dollari, mentre proseguono le discussioni con due development finance institutions (DFI).

Raccogliere capitale, dice, non è la sfida principale. La difficoltà maggiore riguarda la strutturazione. Le banche restano caute nell'assorbire rischio di tipo venture nei propri bilanci, e questo ha portato Ishimwe a esplorare special purpose vehicle in partnership con Convergence Africa e l'African Guarantee Fund per isolare quel rischio.

Considera l'intera iniziativa come una proof of concept: se avrà successo, potrebbe sbloccare gli ingenti bacini di capitale pensionistico e di sviluppo detenuti dalle istituzioni africane ma raramente destinati alle imprese tecnologiche. Il governo ruandese ha posizionato il Paese come hub tecnologico regionale attraverso iniziative come Kigali Innovation City e riforme normative volte a facilitare la registrazione d'impresa e le operazioni transfrontaliere, rendendo la fattibilità di modelli alternativi di finanziamento delle startup una questione di interesse politico più ampio.

Il disallineamento al centro del venture capital africano

L'urgenza del modello deriva da un disallineamento strutturale che Ishimwe sottolinea ripetutamente. In molti mercati africani, sostiene, le startup possono impiegare 15-17 anni per maturare, mentre il tipico fondo di venture capital è progettato per restituire il capitale entro 10 anni. Quel divario, ritiene, spiega perché molti fondi arrivano alla fine della loro vita prima che le loro società in portafoglio più promettenti abbiano avuto il tempo di esprimere appieno il proprio potenziale.

Questa intervista è stata modificata per lunghezza e chiarezza.

Tesi centrale del fondo

"Nella sostanza, dal punto di vista della tesi, sarà un fondo di venture debt e sarà sector-agnostic", spiega Ishimwe. "Se sei specifico per un settore in mercati piccoli, ti precludi troppi deal. Investirà anche in imprese tecnologiche o tech-enabled perché vediamo innovazioni digitali in cui le aziende non sono puro software."

Il fondo impiegherà un minimo di 300.000 dollari fino a poco meno di 1 milione di dollari. L'ipotesi si concentra sull'individuare aziende in cui questo capitale possa essere trasformativo: "Se un'azienda ha 100.000 dollari di annual recurring revenue e noi investiamo 300.000 dollari, questa azienda potrebbe potenzialmente arrivare a 1 milione o 2 milioni di annual recurring revenue nei prossimi tre-sei anni?"

Ishimwe sottolinea la generazione di ricavi come elemento centrale del modello di venture debt: "Dato che si tratta di venture debt, il fatto che l'azienda possa generare valore commerciale è per noi fondamentale. Questo è in linea con quanto abbiamo osservato in Africa."

Il ciclo standard di un fondo è di dieci anni più uno più uno, ma le imprese africane possono impiegare 15 o persino 17 anni per svilupparsi. "Se applichi un modello di fondo decennale a un'azienda che impiega 15 anni, chiudi il fondo prima di aver restituito molto agli investitori", osserva.

La soluzione è una struttura evergreen: "Se impieghiamo capitale e questo torna indietro attraverso i rimborsi, quel capitale può essere di nuovo investito. Non viene restituito alla banca o al fornitore di capitale. È facile per noi farlo perché il capitale proviene dalla banca, non da un LP che guarda a un'uscita in dieci o dodici anni."

La sfida strutturale, però, è rilevante. Le banche sono riluttanti a creare special purpose vehicle per operazioni legate all'equity al di fuori dei loro bilanci. "Ciò che non vogliono è che queste imprese non performino, con il conseguente prestito deteriorato che finisce a bilancio", spiega Ishimwe. "Vogliono isolarlo, ed è per questo che sono in conversazioni per capire come isolare il rischio dal bilancio principale della banca."

Garanzie, rimborso e pricing

L'approccio del fondo alle garanzie è particolarmente flessibile. Per le imprese tecnologiche early-stage e mid-growth-stage che non dispongono di asset rilevanti, il fondo rinuncerà quasi del tutto ai requisiti di collateral. "Solo se ci fossero asset di valore nell'azienda li prenderemmo, non nemmeno come garanzia ma per il recupero — per esempio, se hai un loan book; visto che oggi vediamo molta digital lending, possiamo essere innovativi sulla cartolarizzazione o sulla raccolta."

Anche i termini di rimborso sono pazienti. Il fondo non richiede rimborsi in meno di tre anni. "Vogliamo vedere aziende che, se oggi sono a 100.000 dollari, possano arrivare a 300.000, 500.000, o a uno o due milioni nei prossimi tre-cinque anni", dice Ishimwe. I cicli di pagamento possono estendersi per sei, sette o otto anni, con periodi di grazia flessibili.

Sul pricing, il mandato della banca di sviluppo consente tassi agevolati: "Poiché siamo una banca di sviluppo, come test stiamo cercando di applicare tassi di sviluppo: dal 9% al 12%. Stiamo cercando di unire la pazienza del finanziamento equity e lo strumento di debito della banca per far fluire il capitale."

L'equity kicker offre ulteriore rialzo potenziale. "Potremmo investire 500.000 dollari in un'operazione che vale circa 2 milioni di dollari perché possiamo sindacare deal in determinati round, e in cinque anni l'azienda va bene e raggiunge una valutazione forte", spiega Ishimwe. "Quando facciamo un deal, possiamo anche concordare una valutazione con il founder ma usare uno strumento di debito, e se c'è un evento di liquidità elevato o un secondary, potremmo uscire in termini equity sulla base della valutazione."

Definire il successo

Per Ishimwe, il successo ha più dimensioni. La prima è la sostenibilità operativa: strutturare il fondo in modo che il rischio della banca sia adeguatamente isolato. Nota che i vertici della banca e i ministri del governo stanno seguendo da vicino l'iniziativa, riconoscendone il potenziale come modello che potrebbe ispirare un'adozione più ampia sul mercato.

Il fondo punta a chiudere 8-12 operazioni in tre anni. "Il successo significa vedere queste aziende crescere — crescita intesa come fattore di cose diverse, sia valore commerciale sia valutazione che cresce grazie a una forte base utenti anche se i ricavi non crescono", dice.

La seconda misura è il riciclo del capitale. "Con il debito, non guardiamo solo ai risultati da power law. Anche se due o tre aziende falliscono e il modello regge, vedere i ritorni entrare nel fondo è la misura più importante — perché se il capitale torna, possiamo destinarlo ad altri deal early-stage."

Il fondo prevede un approccio molto pratico, offrendo quello che Ishimwe definisce "supporto allineato alla bottom line" per aiutare le aziende a scalare in tutta l'Africa.

Perché un portafoglio concentrato

La decisione di limitare il portafoglio a 8-12 aziende, invece delle tipiche 30-40, è intenzionale. Ishimwe sostiene che il supporto alle imprese tecnologiche debba evolvere oltre il mentoring tradizionale.

"Gli imprenditori sono arrivati a un punto in cui hanno bisogno di un supporto che contribuisca direttamente alla bottom line dell'azienda", dice. Cita come esempio le licenze di passporting del Rwanda con Ghana e Kenya: "Puoi ottenere una licenza a Kigali o a Nairobi in tre o quattro mesi, e quando arrivi a Kigali, è una semplice armonizzazione dei processi — due settimane bastano. Pensa a questo: aziende come Flutterwave hanno impiegato quasi due, se non tre, anni per ottenere una licenza in Kenya. Questo è il tipo di supporto che daremmo."

Un ulteriore supporto comprende l'agevolazione delle integrazioni con banche, payment gateway e altre istituzioni — attività che contribuiscono direttamente al conto economico.

Ishimwe vede inoltre il fondo come un potenziale catalizzatore per sbloccare il capitale locale africano. "Abbiamo tantissimo capitale riservato in Africa. I fondi pensione in alcuni Paesi detengono quasi il 55% del denaro in circolazione, ma raramente investono in veicoli che finanziano la tecnologia. Questo sarà un banco di prova."

La questione dell'uscita

Il modello di exit del fondo è non convenzionale. Con la banca di sviluppo come principale sostenitore, non c'è un LP tradizionale che cerchi rendimenti entro una finestra fissa.

"Il nostro incentivo principale non è recuperare il capitale o ottenere un'uscita — è avere un fondo che impiega capitale nel nostro settore tecnologico su base progressiva", spiega Ishimwe. La banca sta discutendo con altre banche a vocazione di sviluppo in tutta l'Africa per esplorare collaborazioni.

Se altri investitori entreranno nel fondo, i modelli di rendimento saranno strutturati in base al momento dell'investimento. Ma per la banca e i partner DFI, l'obiettivo è mantenere il fondo operativo e avvantaggiare nel tempo un numero maggiore di aziende.

Cosa cerca il fondo nei founder

Ishimwe dà priorità assoluta all'esecuzione. "L'esecuzione è quasi sopravvalutata per quanto conta — puoi amare l'AI, puoi amare la blockchain, ma anche se il mercato è promettente, se non vedo la tua capacità di eseguire, per me sarà difficile. La tecnologia di base può sempre essere costruita. Un'app non è il fondamento centrale. Il fondamento è: sai eseguire?"

Il fondo cerca founder con una mentalità orientata alla scalabilità fin dall'inizio, dato il mercato domestico relativamente piccolo del Rwanda. "Vogliamo vedere fin dall'inizio una mentalità di scalabilità: quanto grande pensi che possa diventare?" dice Ishimwe. Cerca anche esperienza operativa pertinente e network dimostrabili che si traducano in valore monetario.

Red flag e aree da evitare

Ishimwe individua diversi schemi che lo fanno fermare. Uno è il founder che passa attraverso più acceleratori per piccoli grant per diversi anni senza produrre risultati. "Se non ha portato risultati, cambia il modo in cui ti guardo", dice.

Esprime anche uno scetticismo misurato verso le startup africane nel campo dell'AI che raccolgono successivi round di equity senza un percorso credibile verso i ricavi. "Potremmo vederti tra dieci anni ancora a bruciare cassa, incapace di sostenere un business. Puoi assorbire due o tre round di equity, ma non vediamo il passaggio alla redditività."

Chiarisce che non si tratta di un giudizio sulla tecnologia in sé, ma di un problema di allineamento con lo strumento. "Non è che sia sbagliato o che non ci fidiamo di loro. È che quelle operazioni non sono allineate con il nostro strumento. Se vedessimo una forte redditività al sesto o settimo anno, o se fosse adatta a un investitore equity che prevede un evento al dodicesimo o quindicesimo anno, sarebbe un'altra storia."