Gli investitori retail indossano occhiali color rosa mentre l’allocazione azionaria delle famiglie raggiunge massimi record — Oro in vista?

Di Richard Mills

Il carry trade sullo yen è una strategia d’investimento in cui i trader prendono in prestito yen giapponesi a tassi d’interesse molto bassi, convertono il ricavato in valute estere con rendimenti più elevati e investono in asset globali per catturare il differenziale di tasso. Sebbene questa operazione sia eseguita principalmente da operatori istituzionali, i suoi effetti a catena raggiungono il mercato retail: le liquidazioni forzate che innesca possono muovere proprio quei prezzi azionari che sostengono i saldi pensionistici e i conti di intermediazione delle famiglie.

Durante il grande unwind del carry trade sullo yen dell’agosto 2024, un improvviso rafforzamento dello yen giapponese ha innescato un rapido evento di deleveraging globale. È seguita una violenta vendita generalizzata sui mercati, ma non si è trattato di uno smobilizzo strutturale e macroeconomico di attività da parte delle famiglie retail. Si è trattato invece di una liquidazione meccanica e forzata concentrata tra gli operatori istituzionali.

Hedge fund e trader istituzionali sono stati costretti a vendere asset rischiosi globali che avevano registrato forti rialzi — soprattutto titoli tecnologici statunitensi, azioni giapponesi (con un crollo storico del Nikkei 225) e criptovalute come bitcoin — per coprire le perdite improvvise causate dal rafforzamento dello yen.

Prima dello shock di mercato, la dimensione totale stimata del carry trade globale finanziato in yen oscillava tra $250 miliardi e $500 miliardi per la componente core con leva. Una successiva analisi relativa alla finestra di panico di cinque giorni ha mostrato che sono stati liquidati $1,1 trilioni di asset transfrontalieri. La quota singola più grande del denaro liquidato non è confluita in nuovi investimenti; è tornata in Giappone per chiudere i prestiti.

Rischi persistenti legati al debito denominato in yen

Enormi masse di capitale continuano a utilizzare debito denominato in yen per finanziare asset rischiosi di lunga durata, sostenendo in modo significativo i titoli globali dell’intelligenza artificiale (AI) e tecnologici. Un’impennata violenta dello yen costringerebbe comunque a liquidazioni meccaniche in questi portafogli tecnologici altamente concentrati. Un unwind trasforma i precedenti acquirenti marginali in venditori marginali aggressivi, sottraendo la liquidità che sostiene le valutazioni elevate del settore tech.

Dopo lo shock dell’unwind del carry trade sullo yen del 2024, circa il 50% dell’operazione attiva è stato smontato nelle prime due settimane. Ciò ha comportato un riacquisto immediato e forzato di circa $200 miliardi-$250 miliardi di yen giapponesi per regolare i debiti.

L’S&P 500 è sceso di circa il 3% in un solo giorno, il 5 agosto 2024, e di circa l’8% rispetto al massimo locale. Tuttavia, poiché il panico era strutturale e non fondamentale, l’indice ha recuperato integralmente le perdite nel giro di poche settimane. La rapidità di quel recupero mostra come gli shock meccanici di deleveraging possano invertirsi rapidamente — ma anche quanto le attuali valutazioni azionarie dipendano dalla liquidità con leva fornita dal carry trade.

Precedenti storici: crolli azionari e rotazioni verso l’oro

Quando la bolla dot-com scoppiò nel marzo 2000, gli investitori high-net-worth (HNW) e i partecipanti generali al mercato subirono ingenti perdite azionarie. I prezzi dell’oro inizialmente ristagnarono vicino ai minimi pluriennali, intorno a $255–$270 l’oncia fino al 2001, ma il crollo innescò infine una rotazione pluriennale del capitale verso gli asset tangibili, ponendo le basi per il bull run storico dell’oro più avanti nel decennio.

Durante il boom delle materie prime che seguì, le condizioni migliorarono ulteriormente con il boom immobiliare del 2007 — fino a un altro crollo di mercato che diede origine alla Grande Recessione. Nel 2008, il denaro che fino ad allora era rimasto bloccato nel sistema finanziario divenne liquidità retail inattiva in cerca di sicurezza. Una parte significativa di questo capitale spostato fu indirizzata verso l’oro fisico dagli investitori retail HNW.

Gli stessi investitori retail acquistarono oro in modo massiccio anche durante la pandemia di COVID-19 del 2020. Spinti da un panico economico globale senza precedenti, da massicci pacchetti di stimolo governativo e da tassi d’interesse ultra-bassi, gli acquisti retail portarono il prezzo dell’oro a un record storico di oltre $2.070 per oncia nell’agosto 2020. Gli attivi totali detenuti dagli ETF sull’oro globali sono aumentati di oltre il 30% nel corso dell’anno, raggiungendo il massimo storico di 3.915,8 tonnellate. Gli investitori retail hanno acquistato con forza anche lingotti e monete d’oro fisiche, provocando un forte aumento della domanda retail occidentale che ha più che triplicato gli acquisti di bullion negli Stati Uniti, da 20 tonnellate nel 2019 a 66 tonnellate nel 2020.

Le pressioni sulla valuta giapponese e l’intervento degli Stati Uniti

Sorge quindi la domanda se possa verificarsi un evento simile, con un nuovo ampio bacino di capitale che torni a disposizione degli investitori retail.

Secondo AOTH, prima o poi il Giappone dovrà alzare i tassi d’interesse a causa del crollo dello yen — la maggior parte degli analisti prevede un rialzo quest’anno — che attualmente quota 157,64 per dollaro USA, insieme all’aumento dei costi di importazione ed energetici e all’inflazione in crescita. Sebbene lo yen si sia ritirato da un severo minimo di quattro decenni vicino a 164 raggiunto alla fine di luglio 2026, rimane eccezionalmente debole, su livelli non visti dal 1986.

Il governo statunitense ha adottato misure significative per stabilizzare la valuta giapponese. Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha dichiarato martedì che l’amministrazione Trump farà “whatever it takes”.

“Faremo whatever it takes per sostenerli in un modo che aiuti l’economia americana, il contribuente americano”, ha detto Bessent in un’intervista a CNBC, due giorni dopo aver confermato che il Tesoro aveva affiancato le autorità finanziarie giapponesi in un intervento la settimana scorsa per sostenere lo yen.

Bessent ha affermato che la marcata sottovalutazione dello yen potrebbe innescare altri problemi economici o svalutazioni competitive di altre valute, “which is unhealthy”. Il responsabile del Tesoro non ha discusso i dettagli tecnici della partecipazione statunitense all’intervento congiunto con il Giappone. Ha detto però di essere soddisfatto che il governo giapponese intenda utilizzare un sostegno della Federal Reserve dell’era COVID per le principali banche centrali, la Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility, che consentirebbe alla Bank of Japan di prendere in prestito fino a $60 miliardi per sostenere lo yen.

“L’FIMA facility è stata creata nel 2020, allora il mercato obbligazionario era molto più piccolo, quindi credo che sarebbe ragionevole per la Fed considerare un ampliamento della facility”, ha detto Bessent, aggiungendo che il suo scopo era “proteggere l’economia statunitense e mantenere qualsiasi volatilità offshore”.

L’intervento statunitense sullo yen segnala la tempesta perfetta nei mercati forex e obbligazionari

Per AOTH è chiaro che Bessent teme un unwind caotico del carry trade sullo yen, perché una brusca inversione disordinata minaccerebbe seriamente il mercato dei Treasury USA da $29 trilioni, farebbe crollare le azioni globali, incluse quelle dell’AI e della tecnologia, e innescherebbe una guerra valutaria asiatica che disturberebbe gli scambi commerciali. (Le azioni legate all’intelligenza artificiale e alla tecnologia guidano una concentrazione storica nel mercato azionario statunitense. I titoli mega-cap tecnologici e legati all’AI rappresentano circa il 40% del valore di mercato totale dell’S&P 500.)

“I dati trimestrali del Ministero delle Finanze giapponese (MOF) pubblicati venerdì hanno mostrato che le autorità sono intervenute in tre giorni, dal 30 aprile al 6 maggio, quando la liquidità di mercato era scarsa a causa delle festività della Golden Week.

L’operazione più grande è ammontata a 6,28 trilioni di yen ($39,64 miliardi) il 30 aprile, superando il precedente record giornaliero di 5,92 trilioni di yen fissato il 29 aprile 2024, secondo i dati MOF risalenti al 1991.

I dati più recenti forniscono un dettaglio giornaliero dell’intervento mensile record da 11,7 trilioni di yen effettuato tra il 28 aprile e il 27 maggio.

L’intervento ha contribuito a far risalire lo yen da un minimo vicino ai due anni di 160,725 per dollaro a circa 155 entro il 6 maggio, ma non ha invertito il trend ribassista più ampio della valuta.” Reuters

Ricchezza azionaria delle famiglie

Secondo Investopedia, la ricchezza in corporate equity detenuta dalle famiglie ha raggiunto livelli record in gran parte grazie ai prolungati mercati rialzisti alimentati dai forti rally della tecnologia e dell’AI, dagli utili societari robusti e dall’elevata allocazione dei portafogli familiari verso le azioni. Le famiglie oggi allocano una percentuale più alta dei propri attivi finanziari totali nelle azioni rispetto ai picchi passati, come l’era dot-com.

I dati storici della Federal Reserve mostrano una forte correlazione tra la concentrazione massima dell’equity nella ricchezza delle famiglie e i successivi forti ribassi di mercato. Quando le riserve di liquidità delle famiglie si esauriscono nel tentativo di inseguire l’aumento dei prezzi azionari, il mercato perde gli acquirenti marginali necessari a sostenere valutazioni elevate.

L’allocazione azionaria delle famiglie è storicamente uno degli indicatori di lungo periodo più affidabili delle correzioni di mercato e del potenziale di rendimento di lungo termine. I principali punti di saturazione storica — come nel 1968, nel 2000 (bolla dot-com) e nel 2021 — sono stati seguiti da rendimenti piatti prolungati, forte erosione da inflazione o correzioni brusche. Quando l’allocazione azionaria delle famiglie raggiunge questi punti di saturazione e i mercati correggono, gli investitori tradizionalmente ruotano verso asset conservativi, generativi di reddito e tangibili per preservare la ricchezza, inclusi titoli di Stato, metalli preziosi e immobili.

Tre comparti della ricchezza azionaria delle famiglie

Secondo i dati della Federal Reserve, la ricchezza azionaria delle famiglie è suddivisa in tre categorie principali:

Conti di brokeraggio diretti: il comparto più visibile, che include azioni individuali (come i giganti tecnologici), exchange-traded fund (ETF) e fondi comuni detenuti nei normali conti di brokeraggio retail. Questo comparto è detenuto in misura sproporzionata da individui ultra-high-net-worth.

Piani pensionistici a contribuzione definita: una quota enorme della ricchezza azionaria della classe media e alta è detenuta indirettamente tramite 401(k), 403(b) e Individual Retirement Account (IRA) sponsorizzati dai datori di lavoro. In questi piani, il denaro viene canalizzato automaticamente in fondi comuni azionari e fondi target-date. (In questi conti sponsorizzati dai datori di lavoro e nei conti pensionistici individuali sono detenuti trilioni di dollari. Gli investitori possono usarli per ottenere esposizione sia all’oro cartaceo, come ETF e titoli minerari, sia al bullion fisico, sebbene le regole varino notevolmente a seconda del tipo di conto.)

Private business equity: i dati della Federal Reserve raggruppano le azioni societarie con le “C-corporations” private a controllo ristretto. Una parte significativa della ricchezza del top 1%–10% è legata all’equity privata delle attività che possiedono o in cui hanno investito privatamente.

La liquidità, da uno a tre, varia dall’immediata al completamente bloccata, a seconda del comparto in cui si trova la ricchezza.

Sebbene il numero di persone che detiene conti di brokeraggio diretti sia relativamente basso, il valore monetario concentrato nei conti di brokeraggio tassabili è enorme. Questo è dovuto all’estrema concentrazione della ricchezza: l’1% più ricco degli americani detiene circa $26 trilioni in corporate equities e quote di fondi comuni. Al contrario, la metà inferiore della popolazione statunitense detiene solo circa $500 miliardi di ricchezza azionaria totale (circa l’1%). Per queste famiglie, quasi il 100% dell’esposizione azionaria è all’interno di piani pensionistici sponsorizzati dai datori di lavoro anziché in app di brokeraggio.

Il pattern del grafico FRED

Un grafico della Federal Reserve sulle azioni societarie detenute dalle famiglie come percentuale degli attivi finanziari mostra un modello storico coerente: ogni picco nella proprietà di azioni in rapporto alla ricchezza familiare è stato seguito da un crollo di mercato.

I dati mostrano il Q4 1968 al 30,03%, seguito dal Q1 2000 al 38,68%, con il record assoluto raggiunto nel Q4 2025 al 46,71%. Ogni nuovo massimo è stato rapidamente seguito da una liquidazione delle azioni detenute dalle famiglie retail.

Dal 1950 si sono verificati tre massimi significativi, e i primi due sono stati seguiti da liquidazioni azionarie. In particolare, la differenza tra i primi due massimi (Q4 1968 e Q1 2000) era di circa l’8%, e anche la differenza tra Q1 2000 e Q4 2025 è stata dell’8%. L’ultimo dato, Q1 2026, si attesta al 45,76%. I minimi successivi ai precedenti crolli hanno rappresentato forti ribassi che hanno cancellato trilioni di dollari dagli attivi finanziari delle famiglie.

Indebolimento del mercato del lavoro statunitense

Oltre al carry trade sullo yen, sono in gioco altri fattori. Il rapporto sull’occupazione di luglio ha rivelato una vulnerabilità significativa dell’economia statunitense:

• I nonfarm payrolls sono diminuiti di 23.000 unità a luglio, mancando ampiamente le stime del consensus.
• I dati di maggio e giugno sono stati rivisti al ribasso per un totale di 103.000 posti di lavoro.
• Il tasso di disoccupazione è sceso dal 4,2% al 4,1%, ma solo perché centinaia di migliaia di lavoratori hanno lasciato del tutto il mercato del lavoro, con il tasso di partecipazione sceso al 61,4% — il livello più basso dall’inizio del 2021.
• La crescita annualizzata della retribuzione oraria media è rallentata al 3,2%, segnalando un allentamento delle pressioni salariali.

Un mercato del lavoro più debole aumenta i rischi legati all’allocazione azionaria record delle famiglie: se l’occupazione peggiora ulteriormente, le famiglie potrebbero essere costrette a smobilizzare attività investite proprio nel momento in cui le valutazioni sono più vulnerabili.

BNN Bloomberg ha riportato: “The U.S. job market stalled unexpectedly last month, delivering a political blow to President Donald Trump three months ahead of midterm elections and complicating decision-making for the inflation fighters at the Federal Reserve.”

“Non possiamo davvero truccare questa realtà,” ha detto Daniel Zhao, capo economista di Glassdoor. “This is not a great report for July.”

Preoccupazioni per la bolla dell’AI

Molti analisti e storici di mercato avvertono che l’intelligenza artificiale si trovi in una bolla speculativa azionaria alimentata da enormi spese in conto capitale che superano la monetizzazione attuale. Ricordiamo che le azioni legate all’AI e alla tecnologia determinano una concentrazione storica nel mercato azionario statunitense, con i titoli mega-cap tecnologici e collegati all’AI che rappresentano circa il 40% del valore di mercato totale dell’S&P 500. La preoccupazione è duplice: se i ricavi dell’AI non dovessero soddisfare le aspettative elevate incorporate in queste valutazioni, la stessa concentrazione che ha amplificato i guadagni al rialzo amplificherebbe anche le perdite al ribasso.

Tendenze della domanda di oro

Dal 2020, le banche centrali sono state acquirenti prolifici di oro, spesso oltre 1.000 tonnellate all’anno. Nel Q1 2026, le banche centrali hanno acquistato un netto di 244 tonnellate di oro, superando la media trimestrale quinquennale e prolungando il ciclo di acquisti sovrani più forte dal 1967.

Anche gli ETF sull’oro mostrano segnali di ripresa. Gli ETF sull’oro globali hanno registrato afflussi netti nel luglio 2026, aggiungendo 23,5 tonnellate per un valore di circa US$3 miliardi, invertendo due mesi consecutivi di forti deflussi registrati a maggio e giugno.

Nel Q1 2026 gli investitori retail hanno acquistato 474,0 tonnellate di oro — il secondo trimestre più alto mai registrato. La domanda nel Q2 2026 è scesa a 307,1 tonnellate.

L’oro si sta già muovendo: le banche centrali stanno accumulando, gli individui HNW detengono ancora una ricchezza record in risparmi altamente liquidi, i principali insider societari hanno venduto azioni per un valore di US$77 miliardi quest’anno (il ritmo di vendita più rapido degli ultimi 20 anni, secondo solo al picco del 2021 alimentato dagli stimoli), e gli ETF sull’oro stanno iniziando a vedere afflussi anziché deflussi. Il 50% inferiore delle famiglie retail può accedere all’oro cartaceo — ETF e titoli focalizzati sull’oro — all’interno dei propri conti pensionistici.

Richard (Rick) Mills, aheadoftheherd.com