Il mercato del trasporto merci mostra segnali di ripresa, riaccendendo l'interesse per fusioni e acquisizioni in tutto il settore della logistica. Mentre le operazioni di intermediazione non basate su asset — in cui le società organizzano il trasporto merci senza possedere camion — hanno storicamente attratto il private equity per la loro minore intensità di capitale e i modelli tecnologici scalabili, il trasporto su gomma basato su asset presenta una serie distinta di sfide. I vettori basati su asset possiedono le proprie flotte, impiegano autisti direttamente e sostengono i costi fissi associati alle attrezzature fisiche, rendendoli veicoli di investimento fondamentalmente diversi. Craig Decker, Managing Director di Brown Gibbons Lang & Company, afferma che la sola ingegneria finanziaria non basta nelle operazioni ad alta intensità di asset — e che l'incapacità di comprendere i cicli di sostituzione e la complessità operativa può portare a quelli che ha definito "risultati di investimento miserabili".

Intervenendo su FreightWaves, Decker ha identificato tre errori cumulativi alla base delle perdite persistenti del private equity nel trasporto su gomma basato su asset: bilanci sovralevitati, cicli del freight male interpretati e complessità operativa sottovalutata. Ha osservato che il settore sta assistendo a una ripresa dell'interesse per le M&A iniziata nel terzo trimestre dell'anno scorso, con gli indici delle tariffe di truckload che si sono spostati e le modifiche normative che hanno iniziato a stringere la capacità — ma ha avvertito che gli errori del passato potrebbero ripetersi. La recessione del freight che ha compresso i margini dei vettori negli ultimi anni è ampiamente attribuita a un eccesso di capacità post-pandemia che ha superato il rallentamento della domanda, spingendo gli operatori più piccoli fuori dal mercato e creando le condizioni per una ripresa delle tariffe man mano che la capacità si restringe.

Strickland ha sostenuto che l'errore finanziario fondamentale è la leva. Le imprese di trasporto su gomma ad alta intensità di asset presentano cicli di sostituzione della flotta di tre-cinque anni per il truckload e di sette anni per il less-than-truckload (LTL), il che significa che ammortamenti e deprezzamenti rappresentano una spesa in contanti reale e non una voce contabile. Quando le società di private equity caricano debito su queste imprese, il servizio del debito compete direttamente con la spesa in conto capitale. Nei modelli non basati su asset, al contrario, gli investimenti principali sono piattaforme tecnologiche e capitale circolante anziché attrezzature fisiche in deprezzamento.

"Quello che potrebbero fare è prolungare il ciclo di utilizzo delle loro attrezzature o rinviare alcune manutenzioni," ha detto Decker. "Quando si inizia a fare questo, si deteriora davvero, davvero il proprio business, che sia per gli asset che non operano al giusto OR [operating ratio] o per il tasso di soddisfazione del cliente che scende."

Più di un decennio di tassi di interesse quasi a zero ha fatto sembrare gestibile il calcolo della leva. Decker ha osservato che i professionisti degli investimenti entrati nel private equity dopo la crisi finanziaria del 2008 hanno modellato le imprese su tassi LIBOR di circa 50 punti base — effettivamente costi di finanziamento complessivi dell'1,5%-2%. Gli stessi professionisti sono ora decisori senior che non sono stati messi alla prova in un ambiente di tassi reali, rendendo l'attuale era di alto costo del capitale un aggiustamento difficile. Il ciclo di rialzo dei tassi della Federal Reserve, che ha portato il tasso sui fondi federali da quasi zero a oltre il 5 percento nel 2022–2023, ha alterato materialmente la struttura dei costi che in precedenza rendeva fattibili le acquisizioni levate di vettori ad alta intensità di asset.

"Non è un buon business entro il loro periodo di detenzione. In parte, la durata del loro investimento o la loro tesi al riguardo è di 3-5 anni. È davvero troppo breve," ha detto Decker. Una tipica detenzione di private equity è più breve di un ciclo completo del freight, creando un disallineamento strutturale con un settore intrinsecamente ciclico in cui picchi e flessioni possono persistere ciascuno per più anni.

La scarsa familiarità operativa aggrava il problema di bilancio. Decker ha citato il turnover degli autisti come una variabile che i fogli di calcolo del private equity sottovalutano sistematicamente — la media del settore è di circa 1,8-2 autisti per camion all'anno a circa $10.000 per autista per test, inserimento e formazione. I tassi di sinistri assicurativi, le interruzioni dovute al meteo e i fallimenti nel servizio clienti si propagano a cascata in modi che non possono essere modellati, ha affermato. Le società di private equity che cercano di gestire le aziende di trasporto tramite fogli di calcolo anziché attraverso operatori esperti tendono a precipitare verso il basso.

Il problema della tempistica del ciclo è altrettanto punitivo. Decker ha detto che gli acquirenti fanno frequentemente affidamento sui dati finanziari degli ultimi 12 mesi senza considerare in quale punto del ciclo del freight si trovi un vettore. A causa della leva operativa insita nel trasporto su gomma, un'istantanea di 12 mesi nel momento sbagliato del ciclo è, a suo avviso, essenzialmente irrilevante per sottoscrivere una detenzione pluriennale.

Lì dove il private equity può avere successo, ha detto Decker, è nei segmenti specializzati o dedicati — come la catena del freddo al servizio del settore farmaceutico, il trasporto di materiali pericolosi (hazmat) o altri mercati finali con bassa elasticità dei prezzi e margini stabili — piuttosto che nel truckload commodity. Questi segmenti beneficiano di barriere all'ingresso più elevate, tra cui requisiti di attrezzature specializzate, oneri di conformità normativa e relazioni contrattuali con i clienti più difficili da scalzare unicamente sul prezzo. Ha indicato un crescente interesse degli investitori per queste nicchie e ha osservato che la diversificazione portuaria sta aggiungendo un ulteriore livello di complessità, con il freight instradato sempre più attraverso Savannah, i porti del Golfo e Norfolk anziché esclusivamente attraverso Los Angeles–Long Beach. Questa tendenza di diversificazione si è accelerata durante la pandemia di COVID-19 e le successive trattative sindacali sulla West Coast, che hanno spinto molti spedizionieri a dirottare permanentemente i volumi attraverso i gateway della East e della Gulf Coast.

"Il 66% della nostra popolazione si trova a est del Mississippi," ha detto Decker, sostenendo che gli hub logistici del Mid-Atlantic e del Southeast offrono costi di manodopera più bassi, meno vincoli sindacali e un miglior accesso autostradale rispetto ai gateway californiani.

Decker ha detto che le operazioni stanno ora iniziando a concludersi dopo quelli che ha definito "4 anni molto, molto lunghi" di recessione del freight, con le transazioni di intermediazione in testa e le operazioni su asset che iniziano a seguire. Gli investitori stanno prendendo sempre più di mira nicchie specializzate come la catena del freddo farmaceutica e il trasporto dedicato rispetto al truckload commodity, riflettendo un cambiamento più ampio nel modo in cui il capitale sta approcciando il settore.

Fonte: FreightWaves