Nel suo articolo di marzo 2026 su Finance & Development del FMI, Alan J. Auerbach ha citato The Sun Also Rises di Ernest Hemingway. Alla domanda su come fosse andato in bancarotta, un personaggio rispose: “In due modi. Gradualmente, poi all’improvviso.”

È un modo utile di pensare al debito pubblico.

I problemi del debito raramente iniziano con una singola decisione di indebitamento spettacolare. Si accumulano silenziosamente — un deficit, un’emissione obbligazionaria, un programma infrastrutturale, uno stanziamento d’emergenza alla volta. Per anni, tutto può sembrare gestibile. Poi il debito accumulato comincia a limitare le scelte che il governo può fare.

Le Filippine dovrebbero fare attenzione a non arrivare a quel punto indebitandosi.

I segnali di allarme stanno diventando sempre più difficili da ignorare. La crescita economica ha rallentato bruscamente. Il PIL reale è cresciuto solo del 2.3% nel secondo trimestre del 2026, la performance trimestrale più debole al di fuori degli anni della pandemia dal 2009. L’economia che un tempo cresceva abitualmente oltre il 6% ora fatica a mantenere lo slancio.

Nel frattempo, il debito del National Government ha continuato a salire. Da P13.4 trillion alla fine del 2022, ha raggiunto P19.1 trillion entro la fine di giugno 2026.

Il debito aumenta mentre la crescita rallenta.

Questa combinazione dovrebbe metterci a disagio.

Naturalmente, non c’è nulla di intrinsecamente sbagliato nell’indebitamento pubblico. Un Paese non può costruire tutte le infrastrutture, il capitale umano e la capacità produttiva di cui ha bisogno semplicemente pagando tutto con le entrate correnti. L’indebitamento può consentire al governo di costruire oggi ciò che genererà valore economico per molti anni.

Una buona ferrovia, un sistema energetico affidabile, un porto efficiente, infrastrutture digitali, un’istruzione di qualità o infrastrutture resilienti al clima possono aumentare produttività e redditi molto tempo dopo che il prestito è stato contratto.

Il problema non è l’indebitamento.

Il problema è ciò che facciamo con ciò che prendiamo a prestito.

Qui il dibattito pubblico spesso diventa troppo comodo. Il governo deve spendere di più per generare crescita. Le entrate non bastano, quindi il governo si indebita. La spesa viene allora definita investimento.

Ma la spesa non è investimento solo perché compare in un bilancio per lo sviluppo.

L’investimento lascia qualcosa dietro di sé.

Un’attività produttiva lascia maggiore capacità, più efficienza, più posti di lavoro, redditi più alti o entrate future più solide. Un peso che scompare in spese inefficienti, sforamenti di costo, appalti deboli o un progetto scelto male lascia qualcos’altro dietro di sé.

Una passività.

E il creditore non si cura del fatto che il progetto abbia avuto successo. Capitale e interessi devono comunque essere pagati.

Questa distinzione diventa particolarmente importante ora perché l’economia non sta più fornendo i tassi di crescita che la pianificazione fiscale potrebbe aver assunto. Il PIL reale è rallentato dal 7.6% del 2022 al 4.4% del 2025, prima del forte rallentamento nel secondo trimestre di quest’anno. Una crescita più debole significa una crescita delle entrate più debole, mentre il servizio del debito continua a reclamare la sua parte del bilancio.

È qui che l’aritmetica del debito diventa implacabile.

Quando la crescita è forte, le entrate in genere aumentano più facilmente e la base produttiva dell’economia si espande. Quando la crescita si indebolisce, il denominatore nel rapporto debito/PIL perde slancio mentre il numeratore continua a crescere. I pagamenti degli interessi non rallentano semplicemente perché rallenta il PIL.

I costi stanno emergendo

I pagamenti di interessi del National Government sono aumentati costantemente, raggiungendo P864.1 billion nel 2025, mentre il bilancio 2026 prevede circa P950 billion. A ciò si aggiungono circa P1 trillion di rimborsi annui del capitale.

Questi non sono numeri astratti.

Ogni peso destinato al servizio del debito è un peso che non può essere utilizzato altrove.

Istruzione. Sanità. Infrastrutture. Trasformazione digitale. Protezione sociale.

Il costo dell’indebitamento odierno non è quindi soltanto l’interesse di oggi.

È il minore spazio fiscale di domani.

Questo non significa che le Filippine debbano smettere di indebitarsi. Sarebbe tanto semplicistico quanto affermare che ogni programma di indebitamento sia automaticamente produttivo.

L’insegnamento più utile della più recente letteratura sul debito è che non esiste una soglia magica debito/PIL oltre la quale ogni Paese diventa improvvisamente insicuro. Il recente lavoro del FMI, che copre 105 Paesi, mostra che la capacità di sostenere il debito varia considerevolmente, a seconda della qualità istituzionale e della governance, della composizione del debito, della storia dei rimborsi e dello sviluppo dei mercati finanziari.

I rapporti debito/PIL contano. Ma sono indicatori, non verdetti.

La soglia abituale del 60% del debito/PIL non significa esattamente la stessa cosa per ogni Paese. Ciò che conta è se il Paese abbia le prospettive di crescita, le entrate, le istituzioni e la capacità finanziaria per reggere quel debito, e se possa resistere al prossimo shock.

Una prospettiva di bilancio patrimoniale

Ecco perché guardare solo al lato delle passività delle finanze pubbliche può essere fuorviante.

Se il governo prende a prestito P100 billion e crea attività pubbliche produttive che aumentano la capacità economica futura, il bilancio patrimoniale appare molto diverso rispetto a un indebitamento di P100 billion per spese che scompaiono una volta effettuate. L’enfasi crescente del FMI sul patrimonio netto del governo e sull’efficienza degli investimenti pubblici è quindi particolarmente rilevante.

La domanda non è semplicemente quanto il governo debba.

La domanda è cosa il governo possieda grazie a quel debito.

Questo porta la governance al centro del dibattito sul debito.

Un peso preso a prestito può diventare una strada produttiva, un ponte, un porto, un sistema elettrico o una rete digitale. Può anche disperdersi a causa di corruzione, cattiva selezione dei progetti, fallimenti negli appalti, considerazioni politiche, sforamenti di costo e ritardi.

Il debito è lo stesso.

Il rendimento no.

Ecco perché governance e istituzioni contano così tanto. Istituzioni forti aumentano la probabilità che il denaro preso a prestito diventi davvero attività produttive. Istituzioni deboli fanno il contrario. Consentono al debito di rimanere mentre scompare il ritorno economico atteso.

Il debito come problema intergenerazionale

Questo spiega anche perché il debito può diventare un problema intergenerazionale.

Se l’indebitamento odierno crea un’attività che serve i filippini per 30 anni, le generazioni future ereditano sia un’attività sia una passività. Se il progetto produce poco valore duraturo, ereditano soprattutto la passività.

Non è investimento nel futuro.

È un trasferimento degli obblighi di oggi ai contribuenti di domani.

C’è un altro rischio che merita più attenzione: il governo non si indebita in un mercato finanziario vuoto. Un indebitamento su larga scala può aumentare i premi per il rischio e i tassi di interesse e spiazzare gli investimenti privati. Gli investimenti privati necessari ad accrescere la produttività possono quindi essere indeboliti proprio dall’indebitamento pensato per generare crescita.

Sarebbe un’ironia straordinaria.

Ci indebitiamo per creare crescita, finendo per rendere più difficile al settore privato investire per crescere.

Ecco perché la pianificazione fiscale non può poggiare su un’ipotesi di crescita ottimistica. Una strategia del debito che funziona solo se il PIL cresce del sei o sette percento, i tassi d’interesse restano benigni, il peso rimane stabile e le entrate continuano ad aumentare non è una strategia resiliente.

È una previsione con una preghiera incorporata.

Il governo dovrebbe sapere cosa accade se la crescita è solo del tre o quattro percento. Dovrebbe sapere cosa accade se i tassi restano alti, il peso si indebolisce, le entrate deludono, un grande tifone colpisce, emerge un’altra pandemia o le passività potenziali si materializzano improvvisamente.

Stress testing

Lo stress testing non è pessimismo.

È indebitarsi in modo responsabile.

Le Filippine hanno ancora enormi bisogni di investimento pubblico. Infrastrutture, energia, trasporti, acqua, istruzione, salute, connettività digitale e resilienza climatica non possono semplicemente essere rinviati perché il debito è aumentato.

Ma un debito più elevato rende la definizione delle priorità più importante, non meno.

Indebitarsi per la crescita ha senso quando l’investimento aumenta la produttività e le entrate future a sufficienza da superare il costo del debito. Ha senso quando le istituzioni sono in grado di realizzare i rendimenti promessi. Ha senso quando il debito risultante rimane gestibile anche se crescita, tassi d’interesse, entrate o tasso di cambio dovessero risultare peggiori del previsto.

Quando l’indebitamento comincia a finanziare spese che non aumentano la capacità produttiva, il governo non sta più investendo nella crescita futura.

Sta indebitandosi contro il futuro spazio fiscale.

Questa è la distinzione che dobbiamo recuperare.

Il vero pericolo non è il debito in sé. È il debito che cresce più rapidamente della capacità dell’economia di servirlo.

L’obiettivo, quindi, non dovrebbe essere minimizzare il debito pubblico a tutti i costi. Né massimizzare la spesa pubblica nella speranza che la spesa possa in qualche modo produrre crescita.

L’obiettivo dovrebbe essere massimizzare il valore economico e pubblico generato da ogni peso preso a prestito.

Uno standard più elevato

Esiste uno standard molto più elevato.

Le Filippine non hanno bisogno di una guerra contro l’indebitamento. Hanno bisogno di una soglia più alta per indebitarsi.

Dovremmo chiederci se il prestito proposto finanzi un autentico investimento produttivo, se il rendimento atteso superi il costo del debito, se le istituzioni possano realizzare il progetto in modo efficiente e se la posizione fiscale possa reggere un contesto economico meno favorevole.

È più significativo di fissarsi sul fatto che il rapporto debito/PIL abbia superato una presunta linea magica.

La sostenibilità del debito, in ultima analisi, riguarda più dell’aritmetica.

Riguarda la credibilità.

I creditori devono credere che il governo possa rimborsare. I contribuenti devono credere che il denaro preso a prestito venga usato in modo responsabile. E le generazioni future devono avere motivo di credere che stiano ereditando attività produttive e non semplicemente gli obblighi di oggi.

Il pericolo di oggi non è che le Filippine si stiano indebitando.

È che potremmo iniziare a confondere l’accumulo di debito con l’accumulo di crescita e ricchezza.

Non sono la stessa cosa.

L’indebitamento può essere un ponte verso una crescita più elevata. Ma solo se ciò che costruiamo su quel ponte aumenta la capacità produttiva dell’economia.

Altrimenti, il ponte conduce altrove. E cioè a un conto più pesante per il futuro.

Il personaggio di Hemingway aveva due modi di andare in bancarotta: gradualmente, poi all’improvviso.

Per i governi, la parte graduale può durare decenni.

La responsabilità del governo filippino è assicurarsi di non scoprire la seconda parte quando è già troppo tardi.

Diwa C. Guinigundo è l’ex vice governatore per il settore monetario ed economico del Bangko Sentral ng Pilipinas (BSP). Ha servito il BSP per 41 anni. Nel 2001-2003 è stato direttore esecutivo supplente presso il Fondo Monetario Internazionale a Washington, DC. È il pastore senior della Fullness of Christ International Ministries a Mandaluyong.