Per il petrolio, la divisione tra volumi in ripresa e prezzi fisici ostinatamente elevati è la tensione chiave. I flussi di greggio ripristinati suggeriscono prezzi di riferimento più bassi nel tempo, ma il premio del Dated Brent mostra che gli acquirenti pagano ancora un sovrapprezzo per i barili a consegna immediata per ricostruire le scorte esaurite, un modello che mantiene la parte anteriore della curva dei futures in forte backwardation, ossia con i barili a consegna ravvicinata che impongono un chiaro premio rispetto alle spedizioni successive.

Secondo Goldman Sachs, le esportazioni di petrolio del Golfo Persico, incluse le cosiddette esportazioni dark, sono tornate a 22-23 milioni di barili al giorno (mb/d) nelle ultime due settimane, grosso modo in linea con la media del 2025. I prezzi fisici del Dated Brent, tuttavia, restano molto alti nonostante la ripresa. In sintesi, i barili sono tornati ma la paura no: le esportazioni del Golfo si sono normalizzate, mentre gli acquirenti fisici continuano a pagare prezzi da guerra.

Le esportazioni dark sono carichi trasportati da petroliere che spegnono i loro transponder satellitari, rendendoli difficili da tracciare. Poiché tali carichi sfuggono al tracciamento navale convenzionale, le stime dei flussi totali del Golfo variano notevolmente tra le banche. Goldman ha valutato questi flussi intorno a 5 milioni di barili al giorno a settembre, una parte importante del motivo per cui il suo conteggio è superiore a quello di altri. JPMorgan, con un approccio più prudente, ha stimato le recenti esportazioni del Golfo a circa l'89% dei livelli del 2025, con la maggior parte della differenza dovuta a quanta parte della flotta dark ciascuna banca include.

La ripresa è stata guidata dal greggio piuttosto che dai raffinati. A fine settembre, Goldman ha dichiarato che le esportazioni di greggio erano salite sopra la media del 2025, con le spedizioni saudite più che raddoppiate nel mese fino a quasi 12 milioni di barili al giorno e con gli Emirati Arabi Uniti che esportavano anch'essi sopra i livelli normali. I dati satellitari non hanno mostrato esportazioni marittime di greggio dall'Iran. I prodotti restano molto indietro: le esportazioni di gasolio, benzina e cherosene per aviazione restano circa alla metà dei livelli normali, il che Goldman attribuisce ai numerosi stop regionali delle raffinerie e al maggior rischio affrontato dalle petroliere più piccole che trasportano carichi più infiammabili.

I prezzi fisici raccontano una storia diversa rispetto ai dati sui flussi. Il Dated Brent, il prezzo spot dei carichi fisici del Mare del Nord che si caricano in date specifiche, in contrapposizione al contratto futures del mese prossimo, è stato recentemente vicino a 120 dollari al barile, ben sopra i futures. Il Dated Brent sostiene la determinazione dei prezzi dei carichi fisici di greggio in tutto il mondo, con il Brent che funge da riferimento internazionale per la maggior parte del petrolio scambiato a livello globale. Goldman collega questo divario ai timori che un'escalation possa danneggiare la produzione a lungo termine e alle scorte globali ai minimi storici al di fuori dell'OCSE — l'Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico, un gruppo di economie per lo più avanzate — che hanno spinto gli acquirenti a ricostruire rapidamente le forniture.

La banca stima che il premio per il rischio negli spread del Brent — i divari tra i contratti futures con scadenze diverse — sia stato in media di 22 dollari al barile a settembre, il secondo livello mensile più alto di sempre e superiore al picco raggiunto durante la guerra Russia-Ucraina del 2022. Il fenomeno non è senza precedenti: all'inizio di aprile, il premio spot del Dated Brent sui futures ha superato i 25 dollari al barile, mentre normalmente tale spread è ristretto.

Goldman mantiene il suo scenario di base di un Brent che scende a 85 dollari entro fine anno e a 80 dollari nel 2027, avvertendo al tempo stesso che una rinnovata escalation potrebbe spingere i prezzi nettamente più in alto. Le rivendicazioni del fine settimana da parte del movimento Houthi dello Yemen di attacchi contro le strutture di Saudi Aramco, la compagnia petrolifera controllata dallo Stato saudita, mettono quel rischio direttamente a contatto con i barili che hanno guidato la ripresa. Poiché le spedizioni saudite hanno guidato il rimbalzo, qualsiasi interruzione confermata potrebbe allargare un premio fisico già storicamente elevato. I prodotti raffinati, nel frattempo, restano il segmento più stretto del mercato, sostenendo i margini di gasolio e cherosene per aviazione anche mentre l'offerta di greggio si normalizza. I dati chiave da monitorare da qui in avanti sono la conferma indipendente delle rivendicazioni di attacco ad Aramco, il ritmo dei riavvii delle raffinerie regionali e se le esportazioni di prodotti risalgano dalla metà circa dei livelli normali.