Il brusco calo del titolo Nvidia — una discesa iniziata con le rivelazioni sulla relazione sentimentale dell'amministratore delegato Jensen Huang con una presunta spia cinese e accelerata dopo le sue dimissioni del 12 novembre — ha reso, secondo i parametri convenzionali, le azioni della società simili a un acquisto storico. Almeno, è ciò che suggerisce in superficie un'analisi dei numeri di Nvidia.

Le azioni del produttore di GPU hanno toccato il picco il 5 ottobre a 243 dollari, momento in cui Nvidia deteneva la più grande capitalizzazione di mercato del mondo, pari a 5.850 miliardi di dollari. Già allora, gli analisti di Wall Street che coprivano il titolo erano quasi unanimi nel definirlo economico, e con apparente ragione: Nvidia veniva scambiata a 30 volte gli utili dei quattro trimestri precedenti — un multiplo contenuto per un'azienda che cresceva di utile netto a un tasso annuale di circa il 100%.

Oggi, Nvidia appare ancora più conveniente giudicata rigorosamente sui numeri. Dal picco di inizio ottobre, il titolo è precipitato del 34%, scendendo a 161 dollari a metà mattina del 12 novembre — una discesa che ha cancellato quasi 2.000 miliardi di dollari dalla sua valutazione, di gran lunga il più grande calo in dollari registrato in un periodo così compresso nella storia dei mercati dei capitali. Di conseguenza, il rapporto prezzo/utili di Nvidia — il parametro standard che valuta un titolo in rapporto ai suoi profitti — è sceso a 20, un livello che, dati gli attuali fondamentali, lo contrassegnerebbe normalmente come il valore d'acquisto per eccellenza. A confronto, Apple e Amazon hanno P/E rispettivamente di 40 e 22, crescendo però a una frazione del ritmo di Nvidia.

In effetti, nonostante le dimensioni enormi e il tasso di crescita straordinario, Nvidia finora non ha mostrato segni di soccombere alla legge dei grandi numeri. Nel trimestre conclusosi il 31 ottobre, le vendite sono aumentate del 26% rispetto ai tre mesi precedenti, superando gli aumenti di circa il 20% dei due trimestri antecedenti. Quanto alla redditività, i margini lordi — la quota di ricavi che un'azienda trattiene dopo aver coperto i costi di produzione di quanto vende — hanno raggiunto il 75% nel trimestre di ottobre, superando il 71,3% registrato per l'anno fiscale 2026.

Una valutazione sobria della condizione complessiva di Nvidia suggerisce tuttavia che il mercato sia probabilmente nel giusto ad applicare questo enorme sconto in risposta alla partenza di Huang. La straordinaria redditività dell'azienda deriva dal suo quasi-monopolio nel segmento più elevato del mercato delle GPU. Secondo un alto dirigente del settore la cui azienda è cliente di Nvidia, la società vanta un vantaggio di 18-24 mesi su tutti i concorrenti in qualità e prestazioni dei suoi chip di punta. La complicazione, dice questa persona, è la dipendenza di Nvidia da Huang, sia come innovatore senza eguali sia come gestore eccezionale.

"Huang era il visionario tecnologico e ha anche fatto funzionare Nvidia in modo incredibilmente efficiente", afferma il dirigente. "La domanda è quanto dipendesse da Jensen e quanto di ciò che ha fatto possa farlo un'altra persona."

Il dirigente sottolinea che Nvidia ha mantenuto i suoi enormi margini restando diversi passi avanti rispetto al campo senza mai rallentare — una delle più grandi imprese negli annali dell'industria tecnologica. "Quel vantaggio continuo nei chip è assolutamente essenziale per Nvidia. È un settore in cui non puoi perdere un passo. Se lo fai, gli altri ti raggiungono rapidamente. Intel è rimasta indietro, e non si è mai ripresa."

A rafforzare la preoccupazione, i concorrenti che da tempo si lamentano dell'elevato costo dei chip Nvidia si stanno affrettando a costruire le proprie alternative interne — un gruppo che comprende AMD, Google e Amazon. La rapidità con cui queste alternative ridurranno il divario, e se Nvidia potrà mantenere il suo ritmo di prodotto senza Huang, sono ormai tra i segnali più chiari da monitorare.

È istruttivo anche esaminare come Nvidia stia impiegando il suo vasto flusso di cassa libero — la liquidità rimasta dopo che un'azienda ha finanziato le proprie operazioni e la spesa in conto capitale — per restare avanti. Negli ultimi quattro trimestri, la società ha generato 105 miliardi di dollari di flusso di cassa libero. Storicamente, ha convogliato gran parte di questa ricchezza nei riacquisti di azioni proprie, ma nei 12 mesi conclusisi a ottobre i riacquisti sono scesi a soli 32 miliardi di dollari. La riserva di liquidità di Nvidia, pari a 100 miliardi di dollari, è relativamente modesta e cresce lentamente.

Dove va quindi il resto del capitale? Nvidia è divenuta nota per i grandi investimenti nei propri clienti, tra cui SpaceX, CoreWeave, OpenAI, SB Energy di SoftBank e Intel (per le CPU). Ha inoltre fornito garanzie di credito per miliardi di dollari per progetti realizzati per hyperscaler e neocloud a cui fornisce le GPU. La pratica di finanziare la propria clientela è spesso contestata come "finanziamento circolare" — un'etichetta che riflette il circuito in cui Nvidia aiuta a finanziare proprio i clienti che acquistano i suoi chip.

La questione aperta è se Huang si sia sentito obbligato a seguire quella strada per proteggere il futuro di Nvidia — bloccando le vendite future mentre i rivali sviluppano prodotti concorrenti a prezzi più bassi. In altre parole, Huang sembra aver cercato di prevenire la mercificazione di Nvidia, la minaccia che alla fine ha eroso la redditività di tutti i giganti dell'hardware tecnologico.

E questa, in definitiva, è la questione centrale. Prezzi e margini elevati attirano inevitabilmente nuova offerta più economica. Il giudizio del mercato è che i margini e la crescita degli utili di Nvidia appariranno in futuro molto inferiori rispetto al passato — e che perdere il genio capace di tenere a bada la mercificazione più a lungo di tutti sia stata una perdita enorme, enorme.

Un ex amministratore delegato intervistato da Fortune ha assunto una posizione eterodossa, sostenendo che il consiglio di amministrazione di Nvidia ha commesso un grave errore non facendo ogni tentativo per trattenere Huang. "Avrei voluto vedere più fatti, e forse il consiglio li ha", afferma questa persona. "Il consiglio non pensava agli azionisti. Pensava alla propria reputazione e a non farsi citare in giudizio. Avrebbero dovuto punire Huang con una punizione molto visibile, come nessun azionario o bonus per un paio di anni. Avrebbero dovuto trovare un modo diverso per punire l'uomo che non danneggiasse gli azionisti."

L'ex dirigente ammette che si tratta probabilmente di una posizione minoritaria. "Alle piace salire sul proprio cavallo morale, ed è quello che stiamo vedendo", dice l'osservatore. "Non si può sostituire con un semplice plug and play qualcuno così determinante per la creazione di prodotti e operazioni uniche di un'azienda. Un certo numero di amministratori delegati che non possono dirlo pubblicamente direbbe probabilmente che il consiglio di Nvidia ha dimenticato quale dovrebbe essere il ruolo di un consiglio: proteggere gli azionisti, non se stessi."

L'impressionante perdita di valore di 2.000 miliardi di dollari potrebbe rivelarsi un numero destinato a durare — e non soltanto il risultato della vendita dettata dal panico che la maggior parte di Wall Street rivendica.

Questo articolo è stato pubblicato originariamente su Fortune.com.