Jamie Rush, Tom Orlik e Stephanie Flanders, autori di The Price of Money: A Guide to the Past, Present, and Future of the Natural Rate of Interest, sostengono che il cosiddetto tasso d’interesse naturale, noto in ambito economico con l’abbreviazione r*, stia aumentando per ragioni in gran parte indipendenti dalle decisioni della Federal Reserve o da sviluppi geopolitici come il conflitto in Iran. Il libro è stato pubblicato da Oxford University Press.

Il tasso naturale, spiegato

Il tasso naturale può essere inteso come il tasso d’interesse reale “Riccioli d’oro”: il livello al quale l’economia opera in condizioni di piena occupazione mentre l’inflazione rimane stabile. Se il tasso è troppo basso, l’economia può surriscaldarsi. Se è troppo alto, la crescita economica può arrestarsi. Le banche centrali cercano di orientare i tassi di mercato verso r*, ma non determinano direttamente il tasso naturale. Quest’ultimo è influenzato dall’economia nel suo complesso.

Il modello empirico del libro copre 12 economie avanzate e proietta le condizioni fino al 2050. Secondo il modello, r* ha raggiunto un minimo di circa l’1,7% a metà degli anni 2010. Gli autori prevedono che salga approssimativamente al 2,8% entro gli anni 2030.

In termini nominali, questa previsione implicherebbe rendimenti dei Treasury decennali stabilizzati in una fascia compresa tra il 4,5% e il 5%.

La distinzione tra le due cifre è importante: r* è un tasso reale, ossia corretto per l’inflazione, mentre un rendimento nominale dei Treasury riflette anche l’inflazione e altri fattori di mercato. La fascia di rendimento prevista rappresenta quindi un’applicazione della stima di r* contenuta nel libro, non l’affermazione che i rendimenti dei Treasury si muoveranno sempre di pari passo con essa.

La demografia inverte la tendenza del risparmio

A partire dagli anni 1980, i baby boomer sono entrati negli anni di massima capacità di guadagno e risparmio, immettendo ingenti quantità di capitale nell’economia globale. Questo aumento del risparmio ha contribuito a spingere i tassi d’interesse costantemente verso il basso per decenni, alimentando quello che gli economisti hanno definito “eccesso globale di risparmio”.

Secondo gli autori, questa tendenza si sta ora invertendo. Con il pensionamento dei baby boomer, i risparmi accumulati vengono utilizzati invece di continuare ad aumentare. Di conseguenza, la disponibilità di capitale si sta riducendo proprio mentre la domanda di capitale cresce.

Anche il debito pubblico e privato è aumentato nettamente nelle economie avanzate. Nel complesso, il calo del risparmio e l’aumento del fabbisogno di finanziamento creano una compressione tra domanda e offerta, con un numero maggiore di debitori in competizione per una quantità più ridotta di fondi disponibili. Secondo gli autori, la pressione risultante è un aumento del “prezzo del denaro”.

La loro analisi sostiene che le decisioni sui tassi della Federal Reserve e le perturbazioni geopolitiche non siano i principali fattori alla base dei costi di finanziamento a lungo termine. La tendenza sottostante è invece determinata da demografia e debito.

Le implicazioni di un r* più elevato

I governi che hanno accumulato debito quando i tassi d’interesse erano vicini allo zero potrebbero dover affrontare costi di rifinanziamento significativamente più elevati nel prossimo decennio. Anche il finanziamento delle imprese diventerebbe più costoso. Le aziende che hanno beneficiato del capitale a basso costo, in particolare nei settori della tecnologia e dell’immobiliare, dove le valutazioni sono sensibili ai tassi di sconto, dovrebbero giustificare le proprie valutazioni in un regime del costo del capitale differente.

Il settore immobiliare è particolarmente esposto perché i costi di finanziamento più elevati a lungo termine incidono direttamente sui tassi dei mutui. Tassi ipotecari più elevati possono ridurre la domanda di immobili e mettere sotto pressione le valutazioni.

Il libro affronta anche i limiti dell’influenza delle banche centrali. Se l’invecchiamento demografico e l’accumulo di debito stanno determinando r*, la Federal Reserve può influenzare il livello dei tassi d’interesse di mercato rispetto al tasso naturale, ma non può modificare direttamente r*. Questo dipende da quanto il mondo risparmia e da quanto prende a prestito.

Le proiezioni — un tasso naturale del 2,8% e rendimenti dei Treasury compresi tra il 4,5% e il 5% — dipenderanno in ultima analisi dall’evoluzione della demografia, della produttività e della politica fiscale nelle 12 economie nei prossimi 25 anni.