Kevin Warsh potrebbe essere il presidente della Federal Reserve più falco da Paul Volcker. In certi ambienti è un complimento. È anche un avvertimento. Volcker ha sconfitto l'inflazione, ma lungo la strada ha spezzato cose: da presidente della Fed, dal 1979 al 1987, ha schiacciato un'inflazione a doppia cifra con tassi così alti da spingere l'economia in una profonda recessione — e ora il mercato obbligazionario sta scoprendo cosa potrebbe spezzare Warsh.

I rendimenti dei Treasury trentennali sono saliti ai massimi dal 2002. Solo a settembre, il rendimento decennale è balzato di più di mezzo punto percentuale, a circa il 5,3%, segnando il peggiore mese per i titoli di Stato USA in quattro anni.

Le spiegazioni abituali non reggono per movimenti di questa entità. Le dinamiche tecniche che incidono sulla domanda possono includere, ad esempio, un modesto rallentamento del cosiddetto basis trade, con gli hedge fund che acquistano meno Treasury a supporto di posizioni a leva. Alcuni osservatori indicano un presunto aumento del "term premium" — il rendimento aggiuntivo teoricamente necessario a compensare il rischio di durata per i detentori di obbligazioni a lungo termine. Altre teorie sono ancora più esoteriche e difficili da misurare: potrebbe esistere un "absorption premium", un'ipotesi accademica, che farebbe salire i rendimenti per ragioni troppo astruse da riassumere facilmente.

Ma i fattori tecnici sembrano insufficienti a spiegare uno spostamento di tale portata in un mercato da 40.000 miliardi di dollari. Possono avere un ruolo marginale, ma non sono i motori di questo cambiamento epocale. Le spiegazioni strategiche sarebbero l'inflazione, i disavanzi e la geopolitica, insieme ai "bond vigilantes" che teoricamente puniscono i peccati fiscali. Sono rischi di fondo, e niente in agosto o settembre li ha riprezzati.

Quello che è cambiato è la Fed.

Come un discorso è diventato una rotta

28 agosto: A Jackson Hole — il simposio annuale di agosto della Fed di Kansas City in Wyoming, da sempre un palcoscenico per annunciare grandi cambiamenti di politica monetitaria — Warsh segnala una svolta falco. Torsten Sløk, chief economist di Apollo, scrive che la Fed "è entrata nel 2026 aspettandosi diversi tagli, e ora l'FOMC punta a un rialzo". La vendita inizia mentre i trader prezzano un rialzo a settembre.

11 settembre: Un dato CPI di agosto più caldo del previsto — l'indice dei prezzi al consumo, il principale termometro dell'inflazione del governo — aggiunge carburante. La vendita accelera, anche se i traderrebbero aver letto male il numero.

16 settembre: La Fed alza i tassi di un quarto di punto, come previsto. Il tono di Warsh, no. Insiste su "disciplina" e "determinazione" e promette che "questa Fed garantirà la stabilità dei prezzi". Il dot plot — il grafico trimestrale della Fed con le proiezioni dei tassi di ogni responsabile politico — indica ulteriori rialzi, con l'inflazione sopra l'obiettivo fino al 2029.

I mercati hanno poi prezzato una serie di rialzi, con una probabilità dell'80% di almeno 100 punti base in più rispetto a prima di Jackson Hole. L'"higher for longer" era diventato "molto più alto per molto più a lungo".

Perché i trader sono andati nel panico

I trader ricordano l'ultima volta. Nel 2022–23 la Fed ha alzato i tassi di 525 punti base in 17 mesi. Il Bloomberg Aggregate Index è sceso del 13%. I Treasury hanno perso il 12,5%. Il decennale ha perso il 16%, il rendimento peggiore in un secolo. L'ETF iShares 20+ Year Treasury ha perso il 31,4%.

Il danno si è diffuso. Le perdite a valore di mercato su obbligazioni "sicure" hanno contribuito a uccidere la Silicon Valley Bank e hanno messo in tensione l'intero settore bancario. A metà 2023, le banche portavano quasi 700 miliardi di dollari di perdite latenti — perdite cartacee su obbligazioni ancora detenute e non vendute — e ne restano 300–500 miliardi. I tassi ipotecari sono passati dal 3% a quasi l'8%, e la "crisi di accessibilità" abitativa persiste.

I trader hanno ora un modello per una Fed aggressiva, e preferiscono reagire eccessivamente che in modo insufficiente.

Il conto finora

Obbligazioni: L'ETF obbligazionario iShares Aggregate è giù del 4% da Jackson Hole, con perdite implicite di oltre 1.000 miliardi di dollari sull'intero mercato.

Banche: Un modello costruito dall'autore con l'aiuto di Claude stima 115 miliardi di dollari di perdite latenti aggiuntive a settembre e 180 miliardi per il terzo trimestre. Ciò porterebbe i titoli sott'acqua oltre il 50%, a circa 500 miliardi di dollari — il massimo da giugno 2024.

Abitazione: I tassi ipotecari sono saliti di quasi 100 punti base da Jackson Hole, e le vendite di case sono in calo. L'indice dei titoli garantiti da ipoteche S&P è giù del 5%, con perdite implicite di circa 400 miliardi di dollari.

Il 2026 non è una replica del 2022–23, e le paure del mercato potrebbero essere esagerate. Ma i trader già bruciati una volta hanno buone ragioni per liberarsi del rischio a lunga durata.

Chi paga la "credibilità"

Warsh sembra considerare la rotta come il prezzo della credibilità della Fed. Il suo discorso di Jackson Hole ha finora colpito le obbligazioni più duramente del Taper Tantrum di Ben Bernanke nel 2013 — la vendita innescata quando Bernanke aveva solo accennato che la Fed avrebbe rallentato gli acquisti di obbligazioni — un episodio oggi ampiamente considerato un passo falso. La Fed non mostra segni di pentimento.

I consumatori pagano, con prestiti auto e carte di credito più costosi. I proprietari di casa pagano, con rate ipotecarie più alte e un mercato immobiliare più debole. Le imprese pagano, con credito più caro. Le banche pagano, con nuove perdite su attività "sicure". All'estero, tassi più alti e un dollaro più forte mettono in tensione economie e valute — lo yen è un esempio.

È il problema di Volcker. La Fed può vincere la battaglia della credibilità e perdere comunque le persone che ne pagano il costo. A un presidente così falco si dovrebbe chiedere di dimostrare che il prezzo ne vale la pena.

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