JPMorgan Chase e gli altri underwriter si preparano a uno degli sconti sui prezzi più profondi visti su Wall Street quest'anno mentre tentano di smaltire 5 miliardi di dollari di debito invenduto legato alla società software Qualtrics. Secondo persone informate sulla questione, i banchieri prevedono di incontrare gli investitori questa settimana per collocare un pacchetto obbligazionario high yield da 2 miliardi di dollari — debito con rating sotto il grado di investimento, in cui cedole più elevate compensano gli acquirenti per un rischio creditizio maggiore.

Un precedente tentativo di vendita del prestito Qualtrics è fallito dopo che gli investitori hanno manifestato apprensione per il potenziale impatto dell'intelligenza artificiale sulle attività software. Gli underwriter originari sono stati costretti a trattenere il debito nei propri bilanci, subendo perdite che potrebbero superare i 500 milioni di dollari. Gli impegni rimasti bloccati in questo modo sono noti su Wall Street come hung debt, lasciando agli underwriter sia l'attività sia il rischio finché i titoli non possano essere collocati tra gli investitori.

La vendita potrebbe essere finalizzata già la prossima settimana

Il debito bloccato risale a oltre un anno fa, quando Qualtrics ha firmato un accordo da 6,75 miliardi di dollari per l'acquisizione di Press Ganey Forsta. Un consorzio di 11 banche si è impegnato per 5,3 miliardi di dollari in finanziamento a ponte — una struttura a breve termine progettata per essere sostituita da debito permanente come obbligazioni o prestiti leveraged non appena le condizioni di mercato lo consentano — e da allora ha avviato discussioni preliminari con investitori istituzionali per cedere l'esposizione. Tuttavia, le negoziazioni si sono arenate a marzo, quando un vasto ribasso ha trascinato i titoli software. Da allora le banche hanno valutato un nuovo tentativo di vendita.

Secondo fonti precedenti, le banche prevedevano di collocare il debito con un tasso d'interesse dell'8% e uno sconto di circa il 15%. A quel livello, gli investitori potrebbero trovare più conveniente acquistare il debito esistente a sconto che partecipare a una nuova emissione, che aumenterebbe i costi di finanziamento della società.

Lo sconto proposto evidenzia le crescenti difficoltà delle banche nel collocare debito leveraged garantito da società software. Vendere obbligazioni al di sotto del prezzo originale aiuta gli underwriter ad attrarre investitori che altrimenti eviterebbero un'esposizione aggiuntiva al settore, ma lascia anche le banche esposte a perdite sui finanziamenti cui avevano inizialmente dato il proprio impegno. Per Qualtrics, un'esito positivo azzererebbe l'arretrato di finanziamento, sebbene condizioni di indebitamento costose potrebbero aggiungere pressione al suo bilancio. Gli incontri con gli investitori di questa settimana forniranno anche una prima misura di se l'apprensione che ha fatto deragliare il tentativo di marzo si sia attenuata.

Il mese scorso, fonti hanno riferito che JPMorgan sperava che i risultati del terzo trimestre di Qualtrics contribuissero a stimolare la domanda per l'operazione, nonostante il debole secondo trimestre della società. I ricavi sono scesi a 718 milioni di dollari nel secondo trimestre dai 720 milioni del trimestre precedente, mentre l'EBITDA rettificato si è attestato a 332 milioni di dollari.

Gli ultimi risultati della società potrebbero anche influenzare l'appetito degli investitori per la vendita del debito. I ricavi del terzo trimestre si sarebbero attestati a 711 milioni di dollari, rispetto ai 718 milioni del secondo trimestre, suggerendo una pressione continua sulla crescita dei ricavi mentre gli investitori valutano se Qualtrics possa mantenere la propria posizione in un mercato software sempre più competitivo. Le fonti indicano che la generazione di cassa della società negli ultimi quattro trimestri abbia superato 1,1 miliardi di dollari, sebbene tale cifra richieda una verifica indipendente prima della pubblicazione. Gli acquirenti di obbligazioni valutano tipicamente la generazione di cassa di un emittente rispetto ai costi di servizio del debito nel determinare quanto margine richieda un'offerta scontata.

Secondo le fonti, la vendita del debito potrebbe partire già la prossima settimana.

Società software sempre più dipendenti dal finanziamento tramite debito

Le società software sono state recentemente sotto pressione a causa di tassi d'interesse elevati. Le preoccupazioni dei finanziatori su come l'AI potrebbe sconvolgere i loro modelli di business hanno costretto i mutuatari ad accettare costi più alti e condizioni più severe per ottenere finanziamenti. Società come Proofpoint e Gainwell Technologies hanno dovuto migliorare sostanzialmente le condizioni offerte per completare rifinanziamenti di diversi miliardi di dollari.

Secondo Chris Poggi di Ropes & Gray, questa evoluzione riflette in larga parte il fatto che gli investitori in debito sono prossimi alla piena allocazione, mentre valutano se abbiano già impegnato il capitale che sono disposti a impiegare per il resto dell'anno.

Le preoccupazioni sono state amplificate dal flusso circolare di capitale nell'economia dell'AI. Le grandi società di AI stanno investendo pesantemente in imprese più piccole, che poi convogliano gran parte di quel denaro nuovamente verso i giganti tecnologici per pagare potenza di calcolo e software. La natura strettamente interconnessa di questi investimenti ha reso alcuni investitori ansiosi che il mercato tecnologico possa subire una correzione improvvisa, con un fallimento di una singola società potenzialmente in grado di propagarsi a cascata nel settore.

Questi timori sono accentuati dal fatto che molti giganti tecnologici si finanziano a vicenda tramite debito, accrescendo la possibilità che un rallentamento del mercato inneschi un effetto domino. Un brusco calo della domanda o una recessione economica potrebbero ripercuotersi sull'intero settore software interconnesso, causando diffuse tensioni.

Quell'ansia si è manifestata di recente quando la società madre di Google ha visto cancellati ben oltre mezzo trilione di dollari dalla propria valutazione complessiva. Ben Barringer, responsabile globale della ricerca tecnologica di Quilter Cheviot, ha attribuito il calo all'incertezza strategica: "Il problema di Google è che affronta il dilemma dell'innovatore e non sa se proteggere il proprio core business o puntare a entrare nella disruption. Di conseguenza, Google ha perso il proprio vantaggio con Gemini ed è in ritardo rispetto ai concorrenti sull'AI agentica".