Il lungo ritorno del Giappone: tassi zero, yen più debole e shock di Hormuz

Di Jacob Shapiro

Nel febbraio 1999, la Bank of Japan (BOJ) compì un passo allora considerato impensabile: in risposta a una crescita stagnante e a una deflazione persistente, tagliò i tassi di interesse a zero. La mossa segnò una drastica inversione per un Paese che negli anni 1980 sembrava sul punto di raggiungere la supremazia economica globale. Entro il 1989, tuttavia, ciò che molti consideravano un’ascesa inevitabile si rivelò una bolla, e il Nikkei crollò di oltre il 50%.

All’indice servirono 34 anni per tornare al precedente massimo. Sebbene gli anni 1990 siano oggi ricordati come un decennio perduto, l’allora governatore della Bank of Japan, Masaru Hayami, insistette all’epoca sul fatto che la Zero Interest Rate Policy fosse una misura temporanea destinata a restare in vigore “until deflationary concerns [were] dispelled.”

Nella pratica, “temporanea” significò 25 anni. I tassi rimasero vicini allo zero — e talvolta divennero negativi — fino a marzo 2024, quando, sostenuta dall’aumento dei salari e dei prezzi, la BOJ alzò i tassi a breve termine in un intervallo compreso tra 0.0–0.1%. Oggi i tassi sono all’1%, il livello più alto dal 1995. L’esperimento giapponese con tassi zero e negativi è stato il periodo più lungo di politica monetaria non convenzionale sostenuta intrapreso da una grande economia, diventando un punto di riferimento per altre banche centrali — in particolare la Banca centrale europea e la Banca nazionale svizzera — che in seguito adottarono a loro volta tassi sotto zero.

La prolungata politica monetaria non ortodossa del Giappone produsse diverse conseguenze insolite. Il Giappone divenne la più grande nazione creditrice al mondo, posizione che mantenne per 34 anni. Quell’era diede inoltre origine al cosiddetto yen carry trade, nel quale gli investitori prendevano in prestito yen a tassi zero o negativi per investire in valute che offrivano rendimenti più elevati. Le stime sulla dimensione del carry trade variano ampiamente, da $350 billion a $14 trillion. Poiché le posizioni finanziate in yen erano incorporate in valute dei mercati emergenti, azioni e debito ad alto rendimento, un forte apprezzamento dello yen rischiava di innescare chiusure forzate capaci di trasmettere volatilità tra le asset class globali — una dinamica intravista durante il sell-off di agosto 2024 seguito al rialzo dei tassi della BOJ. Dall’altro lato di quel trade vi erano investitori che da tempo scommettevano sul fatto che il Giappone sarebbe stato infine costretto ad alzare i tassi — una scommessa comunemente definita “widowmaker.”

La posizione geopolitica del Giappone

Il Giappone rappresenta da tempo un paradosso geopolitico. Il Paese importa circa il 60% del proprio cibo e circa il 90% della propria energia. È anche una delle nazioni più anziane al mondo, con quasi il 30% della popolazione di età superiore ai 65 anni. Ciò nonostante, il Giappone vanta il quarto PIL più grande a livello globale. Gli investitori che presumevano che il rapporto debito/PIL del Giappone, superiore al 200% — il più elevato tra le principali economie sviluppate — avrebbe costretto la BOJ ad alzare prematuramente i tassi si sono uniti a una lunga schiera di analisti, investitori ed economisti che hanno ripetutamente valutato male il Paese.

La storia del Giappone è segnata da divisioni interne e periodi di instabilità, interrotti da brevi ma intense fasi di unità, orgoglio nazionale e proiezione di potenza superiore al proprio peso. Vi sono indicazioni emergenti che il Giappone possa entrare in un altro periodo di trasformazione di questo tipo. L’8 febbraio, il Giappone ha tenuto elezioni generali in cui la prima ministra Takaichi Sanae e il suo Liberal Democratic Party (LDP) sono diventati il primo partito a ottenere una maggioranza di due terzi nella Camera dei rappresentanti — una supermaggioranza sufficiente ad aggirare la Camera alta dei consiglieri. Il risultato ha sorpreso persino l’LDP, che ha esaurito i candidati rispetto al numero di seggi conquistati ed è stato costretto a cedere 14 seggi ai partiti rivali.

L’obiettivo dichiarato di Takaichi non è apportare aggiustamenti marginali, ma ricostruire lo Stato giapponese per quello che considera un secolo pericoloso. Si presenta come una leader trasformativa che punta a ripristinare la forza nazionale in un mondo nel quale, a suo giudizio, nessun Paese oltre al Giappone stesso verrà in suo aiuto. Considera il Giappone strategicamente vulnerabile, e la sua ricetta è apertamente statalista: impiegare la spesa pubblica per riportare in campo il capitale privato rimasto ai margini, ricostruire industrie critiche, ampliare le capacità di difesa e dare priorità alla sicurezza economica rispetto all’ortodossia fiscale. Questa impostazione si inserisce in una tendenza regionale più ampia: Corea del Sud, Australia e Taiwan hanno ciascuna rafforzato i propri quadri di politica industriale e la spesa per la difesa in risposta all’intensificarsi della rivalità U.S.–China.

A giugno, il governo Takaichi ha presentato la sua Basic Policy on Economic and Fiscal Management and Reform (nota come honebuto), delineando uno spostamento dall’austerità convenzionale verso una “responsible proactive fiscal policy.” Due settimane fa, la ministra delle Finanze giapponese Satsuki Katayama ha dichiarato che avrebbe fatto pressione sul Government Pension Investment Fund — il più grande fondo pensione al mondo — affinché aumentasse la propria allocazione in asset finanziari domestici.

L’inflazione complica l’agenda

Per una beffa del destino, proprio l’inflazione che i successivi governi giapponesi e la banca centrale hanno inseguito per decenni sta ora indebolendo i piani di Takaichi. Sebbene i salari nominali siano aumentati, i salari reali in Giappone sono scesi dell’1.3% nel 2025, segnando il quarto anno consecutivo di calo. Erano diminuiti in ogni mese dell’anno precedente.

Per un breve periodo era sembrato che fosse in corso una svolta. A maggio, le retribuzioni monetarie totali erano aumentate del 3.2% su base annua, e i salari reali erano cresciuti per il quinto mese consecutivo. Tuttavia, quel miglioramento è in larga misura costruito, poiché dipende dal raffreddamento dell’inflazione headline a circa l’1.4% — un dato che il governo ha contenuto tramite sussidi energetici, mentre i prezzi alla produzione corrono al 7.1%.

Eliminando il sussidio e considerando l’aumento dei premi di assicurazione sociale insieme a una nuova imposta per l’infanzia, le famiglie giapponesi continuano a perdere terreno. Il dato positivo sui salari reali è tecnicamente corretto sulla carta, ma nasconde uno shock dei costi che si intensifica ogni giorno in cui lo status dello Stretto di Hormuz resta incerto. Circa il 20% del consumo mondiale di petrolio transita quotidianamente da Hormuz, rendendo qualsiasi interruzione in quel punto una minaccia acuta per un Paese dipendente dalle importazioni per circa il 90% della propria energia.

Il trilemma di politica economica

A febbraio, Jacob Shapiro ha scritto che Takaichi affrontava un trilemma di politica economica. Vuole finanziamento pubblico a basso costo, uno yen stabile e maggiore spesa per crescita e difesa, ma dal punto di vista delle politiche può ottenere solo due di questi tre obiettivi. Il suo scenario di base era che accettasse uno yen più debole per preservare bassi costi di finanziamento, con il successo dipendente dalla capacità dei salari di superare l’inflazione importata. All’epoca avvertì che “Japan is one geopolitical shock—a US–Iran conflict, for example—away from inflation looking ugly again.”

Quella valutazione si è rivelata lungimirante. Lo yen è sceso ai minimi da 40 anni contro il dollaro. I rendimenti dei titoli di Stato giapponesi a lungo termine sono saliti fino al 2.81% — un movimento descritto come “Honebuto shock” e una reazione diretta alla “responsible proactivity” sostenuta da Takaichi.

Takaichi ha inizialmente goduto di indici di approvazione superiori al 60%, ma i sondaggi recenti indicano che il sostegno al suo governo è sceso sotto il 50%. L’incapacità di risolvere il problema dell’inflazione è stata in ultima analisi ciò che ha condannato il suo predecessore, Shigeru Ishiba, e ora sembra frenare anche i suoi progressi.

Ad aggravare la situazione vi è una disputa diplomatica con la Cina nata dalla dichiarazione di novembre di Takaichi secondo cui un attacco cinese a Taiwan o un blocco dell’isola costituirebbe una “survival-threatening situation” per il Giappone. La Cina ha reagito imponendo controlli estesi alle esportazioni di beni a duplice uso, terre rare e materiali critici. La Cina è il maggiore partner commerciale del Giappone e sta esercitando la propria leva economica nel momento più difficile per l’agenda di Takaichi.

Il collegamento con Hormuz

Il Giappone ha impiegato 34 anni per risalire a un livello di mercato azionario raggiunto per la prima volta nel 1989 e 25 anni per cercare di liberarsi da una politica di tassi zero che aveva insistito fosse temporanea — solo per arrivare all’uscita nelle condizioni peggiori possibili: una valuta ai minimi da 40 anni, salari reali che appaiono positivi solo se si ignora l’aritmetica sottostante e una prima ministra il cui consenso si sta erodendo.

L’interpretazione più immediata è che Takaichi sia sopraffatta e che il trade widowmaker stia finalmente dando frutti. Tuttavia, questa conclusione richiede cautela. La storia più ampia è che lo shock che ora sta disturbando la reinvenzione del Giappone ha pochissimo a che fare con il Giappone stesso: ha origine da una guerra nel Golfo Persico. Ciò che accade a Hormuz non resta a Hormuz. Le attuali difficoltà del Giappone rappresentano una perturbazione di secondo ordine legata a Hormuz, il che solleva una domanda più ampia: che aspetto avranno le perturbazioni di terzo e quarto ordine, e verranno riconosciute prima del loro arrivo?

Grafico della settimana

Secondo Morgan Stanley, metà della capacità di raffinazione petrolifera della Russia è fuori servizio a causa degli attacchi ucraini.

Punto cieco: Commerzbank

Per decenni, Commerzbank è stata considerata intoccabile. La Germania ha salvato la banca nel 2008, ne ha acquisito una partecipazione e l’ha difesa come un asset strategico. Questa settimana Berlino ha cessato la propria opposizione. Il cancelliere Friedrich Merz, che continua a definire la mossa di UniCredit “hostile,” ha concesso il punto decisivo: “We are not preventing this merger.” L’italiana UniCredit è ora probabilmente destinata ad acquisire la seconda banca più grande della Germania, e il governo tedesco è passato dal bloccare l’operazione al negoziare i termini della propria uscita.

Il consolidamento bancario transfrontaliero è stato un obiettivo dichiarato dell’unione bancaria europea sin dalla crisi del debito dell’eurozona, ma i governi nazionali hanno ripetutamente bloccato operazioni oltre confine. Se UniCredit avrà successo, rappresenterà uno dei primi grandi test per capire se le barriere politiche europee alle fusioni bancarie paneuropee stiano finalmente cedendo.

Le questioni chiave da osservare sono se altri istituti seguiranno l’esempio di UniCredit nel consolidamento transfrontaliero o se questo resterà un caso isolato, e se UniCredit finirà per far crescere Commerzbank o per ridurne discretamente la presenza.

Bonus: Cina contro IA statunitense

Il 16 luglio, il laboratorio cinese di IA Moonshot ha rilasciato Kimi K3, un modello open-weight da 2.8 trillion di parametri — il più grande del suo genere finora. Secondo quanto riportato, Kimi K3 eguaglia Claude Opus 4.8 nei benchmark di coding e ragionamento, supera Anthropic’s Fable 5 e opera a un costo per token inferiore di circa il 40%.

Questo sviluppo è coerente con un argomento già formulato in precedenza: Washington può disattivare un modello di IA americano, ma non può chiudere la frontiera open-weight, perché la capacità non risiede più all’interno di un singolo sistema. A differenza dei modelli controllati via API, i rilasci open-weight possono essere scaricati, modificati e ospitati autonomamente, rendendo di fatto inapplicabile qualsiasi successivo tentativo di limitarne l’accesso. Sei settimane dopo che il U.S. Commerce Department si è mosso per limitare l’accesso a Mythos e Fable, l’ecosistema cinese dell’IA ha risposto eguagliando la frontiera americana e rilasciando il modello gratuitamente — dimostrando la limitata durata di quell’interruttore regolatorio.

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*Jacob Shapiro è un analista geopolitico indipendente che consiglia società di investimento e team dirigenziali aziendali su come un mondo multipolare stia rimodellando mercati e strategie. Pubblica la newsletter gratuita “The World Isn't Ending” tramite Mauldin Economics e conduce The Jacob Shapiro Podcast. Questo articolo è apparso originariamente su GoldSeek.