Il governo giapponese è già impegnato in una contesa su cosa fare dei 31 miliardi di dollari di profitti generati dagli interventi sul cambio nell'ultimo anno fiscale.

Il Ministero delle Finanze giapponese ha comunicato lunedì che le riserve in valuta estera del Paese sono crollate di un record di 94,6 miliardi di dollari ad agosto, un calo dell'8,7%, scendendo a 995 miliardi di dollari alla fine di agosto rispetto ai 1.090 miliardi di fine luglio. È stata la prima volta, nella serie storica attuale, che le riserve sono scese sotto il livello di 1.000 miliardi di dollari. Il calo riflette gli effetti dell'intervento congiunto Giappone-Stati Uniti sui mercati valutari — il più grande finora — concepito per porre un freno al crollo dello yen.

L'intervento valutario — il governo che vende dollari e acquista yen — è uno strumento che il Giappone ha utilizzato ripetutamente nel corso dei decenni quando un rapido indebolimento dello yen minacciava di destabilizzare l'economia, e la scala dell'operazione del 31 luglio sottolinea quanto intensa fosse stata la pressione sullo yen.

Osservando il periodo più ampio di quattro mesi da maggio ad agosto, un intervallo che include gli interventi sullo yen di maggio e del 31 luglio, le riserve in valuta estera sono scese di 174 miliardi di dollari, ovvero del 14,9%.

Composizione delle riserve

Le riserve in valuta estera del Giappone sono costituite in gran parte da titoli, la maggior parte dei quali sono Treasury statunitensi. Il Giappone è da anni tra i maggiori detentori esteri di Treasury, il che significa che la composizione delle sue riserve attira l'attenzione degli osservatori del mercato dei Treasury ogni volta che un intervento impone vendite. Ad agosto, le detenzioni di titoli sono scese di 87,8 miliardi di dollari rispetto a luglio, a 840 miliardi.

Il resto delle riserve è composto da depositi in valuta estera presso altre banche centrali, inclusi i depositi in USD del MOF presso la struttura di Reverse Repo della Fed riservata ai conti ufficiali esteri e internazionali, che rappresenta una passività per la Fed. Questi depositi sono diminuiti di 6,9 miliardi di dollari ad agosto, a 155 miliardi.

Il comunicato di lunedì mostra l'impatto degli interventi sulle riserve e fornisce dettagli aggiuntivi. Il 28 agosto, il MOF aveva già rivelato di aver riacquistato 15.400 miliardi di yen in contanti sui mercati valutari durante l'intervento del 31 luglio, vendendo valuta estera per farlo.

Nessuna compassione per il Giappone

C'è anche un altro lato della storia. Il MOF ha acquistato la maggior parte di questi titoli — per lo più Treasury — tra il 2001 e il 2011, quando lo yen era molto più forte rispetto al dollaro di quanto non sia oggi. In altre parole, all'epoca poteva acquistare più Treasury statunitensi con meno yen. A febbraio 2012, le detenzioni di titoli in valuta estera hanno raggiunto i 1.200 miliardi di dollari, all'incirca il picco delle detenzioni di titoli esteri del MOF.

Il 2012 è stato anche l'anno in cui è decollata l'Abenomics. La Banca del Giappone ha avviato quantità enormi di QE e ha portato i tassi di interesse a zero, e poi sotto zero, mentre il governo generava ingenti deficit. Nel corso degli anni, lo yen è crollato del 48%, nonostante il recente rimbalzo.

Ora il MOF sta vendendo quei Treasury statunitensi e acquistando yen con il ricavato in dollari — ricevendo molti più yen per quei titoli di quanti ne avesse pagati, realizzando così ingenti profitti in contanti in termini di yen. Ogni intervento ha generato profitti considerevoli, ma nessuno quanto questo, essendo stato il più grande intervento finora.

Da quei profitti si forma un fondo discrezionale

Tutti i proventi in contanti in yen di questi interventi valutari, insieme a tutti i proventi in contanti dei rendimenti pagati in valuta estera, confluiscono nel Foreign Exchange Fund Special Account (FEFSA). Il FEFSA è legalmente separato dal Conto Generale del governo, proprio affinché i politici non possano trasformare i proventi degli interventi in una sorta di fondo discrezionale.

Il crollo dello yen ha amplificato enormemente questi rendimenti man mano che gli interventi proseguivano negli ultimi anni, mentre i rendimenti in dollari sui Treasury sono aumentati bruscamente dal 2021. Per l'anno fiscale giapponese fino a marzo 2026, il FEFSA ha registrato profitti di 5.060 miliardi di yen, secondo il MOF — circa 31 miliardi di dollari all'epoca. Tale cifra non include i profitti degli interventi di maggio e del 31 luglio.

La legge che disciplina il FEFSA richiede che il 30% dei proventi in contanti degli interventi e dei rendimenti sia trattenuto nel FEFSA come cuscinetto contro future perdite e per essere reinvestito nelle riserve in valuta estera.

Il restante 70% viene trasferito nel Conto Generale del governo — punto in cui diventa materiale per fondi discrezionali politici.

Il governo è ora impegnato in una contesa su cosa fare dei 3.540 miliardi di yen di profitti valutari (il 70% di 5.060 miliardi) trasferiti al Conto Generale, ripartiti tra l'anno fiscale 2025 e l'anno fiscale 2026.

La primo ministro Takaichi aveva già dichiarato, all'assunzione della carica, che il fondo discrezionale derivante dai profitti valutari dovesse essere utilizzato per finanziare la sua iniziativa politica di riduzione dell'imposta sui consumi applicata al cibo dall'8% allo 0%. Ad agosto è stato approvato un compromesso che riduce tale imposta all'1% per due anni, con benefici speciali per le famiglie a basso e medio reddito che portano di fatto l'aliquota allo 0%.

L'obiettivo dichiarato è evitare l'emissione di nuovi titoli di debito per finanziare la riduzione fiscale, e il governo sta ora dibattendo quale fondo discrezionale utilizzare, con tutti gli occhi puntati sui profitti degli interventi valutari. Come si risolverà il dibattito sul finanziamento — e di quanto si ridurranno le riserve se dovessero rendersi necessarie ulteriori operazioni a sostegno dello yen — sarà visibile nei comunicati mensili sulle riserve del MOF da qui in avanti.

Fonte: Wolf Street