Secondo Ashley Ebersole, ex senior counsel della SEC, Hyperliquid potrebbe affrontare un processo regolamentare di 10-12 mesi per entrare nel mercato statunitense, anche se gli enti federali agissero rapidamente. La sua valutazione segue la dichiarazione del presidente Donald Trump secondo cui i regolatori stavano lavorando a un percorso conforme per la piattaforma di perpetual futures.

Ebersole, co-fondatore e chief legal officer di tx e ex senior counsel presso la U.S. Securities and Exchange Commission, ha dichiarato a crypto.news che il principale ostacolo non è semplicemente ottenere il permesso per Hyperliquid di operare negli Stati Uniti. I regolatori statunitensi dovrebbero prima stabilire come i perpetual futures crypto in stile offshore — una categoria di prodotti cresciuta in gran parte su piattaforme estere senza un equivalente retail diretto negli Stati Uniti — si collochino nelle leggi esistenti su titoli e derivati.

Il presidente Trump ha messo in luce la questione il 19 agosto, durante una riunione alla Casa Bianca con esponenti del settore crypto e finanziario. Trump ha affermato che il presidente della Commodity Futures Trading Commission, Michael Selig, stava lavorando per portare Hyperliquid negli Stati Uniti in un modo "pienamente conforme e legale". I resoconti dell'epoca non hanno indicato alcuna approvazione, struttura regolamentare o calendario per tale iniziativa.

Le dichiarazioni sono arrivate mentre l'amministrazione premeva sul Congresso per far avanzare il Digital Asset Market Clarity Act. Come già riportato da crypto.news, Trump ha usato la stessa riunione del 19 agosto per esortare i parlamentari ad approvare la normativa, che stabilirebbe confini più chiari tra la vigilanza della SEC e quella della CFTC sui beni digitali.

Hyperliquid avrebbe bisogno di più della sola approvazione della CFTC

Ebersole ha affermato che la legge statunitense non fornisce attualmente una via diretta per offrire perpetual futures crypto ai clienti retail americani nella stessa forma comunemente disponibile sulle piattaforme offshore.

"La questione fondamentale è che la legge statunitense non prevede attualmente un percorso regolamentare diretto per offrire perpetual futures crypto ai clienti retail statunitensi nella forma in cui vengono scambiati offshore", ha detto Ebersole.

Secondo Ebersole, la CFTC avrebbe probabilmente la giurisdizione primaria sui contratti perpetui legati a materie prime, compresi gli asset crypto che non sono titoli. I contratti basati su titoli, tuttavia, potrebbero ricadere sotto l'autorità della SEC come security-based swap o altri prodotti collegati a titoli.

Per Hyperliquid, una struttura conforme potrebbe comportare requisiti di registrazione riguardanti la piattaforma di negoziazione, il clearing e gli intermediari. Ebersole ha detto che le infrastrutture di designated contract market (DCM) e derivatives clearing organization (DCO) — le stesse categorie di registrazione già utilizzate dalle borse futures statunitensi regolamentate e dagli organismi di clearing — potrebbero far parte del processo, con requisiti separati della SEC applicabili dove sono coinvolti titoli.

La registrazione risolverebbe solo parte del problema. Secondo Ebersole, gli enti federali dovrebbero prima determinare se il Congresso abbia già conferito loro autorità sufficiente sui prodotti e poi stabilire le regole in base alle quali i perpetual potrebbero essere offerti legalmente.

"Il problema più difficile non è semplicemente ottenere una registrazione; è che l'architettura regolamentare statunitense esistente non è stata progettata attorno ai perpetual in stile offshore, quindi servirebbe molto 'lavoro' regolamentare."

I regolatori potrebbero usare una rulemaking formale, esenzioni o una combinazione di entrambi per creare tale percorso, ha aggiunto Ebersole.

Parte di quel dibattito regolamentare è già in corso. A luglio, l'Hyperliquid Policy Center e Phantom hanno chiesto alla CFTC di sviluppare regole su misura per i mercati onchain invece di applicare requisiti pensati per gli intermediari tradizionali. I gruppi hanno sostenuto che gli sviluppatori di software decentralizzati e i fornitori di wallet non-custodial non dovrebbero affrontare automaticamente gli stessi obblighi di registrazione delle società finanziarie convenzionali.

La giurisdizione di SEC e CFTC seguirebbe l'asset sottostante

Dividere le responsabilità tra i due enti federali creerebbe un ulteriore livello di lavoro. Ebersole ha paragonato la questione al quadro stabilito dopo il Dodd-Frank Act, la legge post-crisi finanziaria del 2010 che ha diviso la vigilanza federale tra gli swap regolati dalla CFTC e gli security-based swap vigilati dalla SEC. A suo avviso, i perpetual crypto potrebbero seguire un principio simile, con la giurisdizione determinata dall'esposizione economica di ciascun contratto.

Un perpetuo basato su un titolo o su un paniere di titoli coinvolgerebbe generalmente la SEC, mentre uno legato a una materia prima ricadrebbe normalmente sotto l'autorità della CFTC in materia di derivati, ha detto.

Questioni più complesse potrebbero sorgere quando asset spot e derivati interagiscono all'interno dello stesso ecosistema di negoziazione. Secondo Ebersole, tali disposizioni potrebbero creare casi limite che richiedono il coordinamento tra entrambi i regolatori, così come le agenzie hanno dovuto sviluppare confini giurisdizionali dettagliati dopo il Dodd-Frank.

La questione è diventata particolarmente rilevante per i perpetual legati a titoli azionari. Il 24 agosto, l'Hyperliquid Policy Center ha proposto di trattare i perpetual azionari qualificati come security futures nell'ambito di una struttura esistente vigilata congiuntamente da SEC e CFTC. L'organizzazione ha dichiarato che i mercati HIP-3 hanno gestito oltre 480 miliardi di dollari di volume nozionale cumulato nei primi 10 mesi.

Pochi giorni prima, il Policy Center e trade[XYZ] avevano presentato alla SEC cinque pilastri proposti per la regolamentazione dei contratti perpetui pre-IPO. La SEC aveva pubblicato la presentazione ma non aveva né approvato né avallato i prodotti proposti.

Un percorso statunitense per Hyperliquid potrebbe richiedere da 10 a 12 mesi

Anche con sostegno politico, Ebersole si aspetta che il processo amministrativo richieda considerevolmente più tempo rispetto al lavoro tecnico necessario per offrire i prodotti.

La sua stima di 10-12 mesi presuppone che SEC e CFTC decidano attivamente di istituire un percorso per i perpetual. I regolatori dovrebbero prima identificare la propria autorità statutaria, sviluppare un quadro e preparare eventuali regole o esenzioni necessarie. Un processo formale di rulemaking potrebbe quindi richiedere alle agenzie di pubblicare proposte, raccogliere commenti pubblici, esaminare tali contributi, adottare misure definitive e implementare il quadro risultante.

"La stima di 10-12 mesi presuppone una lunga fase procedurale che riguarda principalmente il processo amministrativo piuttosto che l'attuazione tecnologica", ha detto Ebersole.

Un processo più rapido è possibile se i regolatori si affidano in misura sostanziale ai poteri e alle esenzioni già a loro disposizione. "Potrebbe succedere in sei mesi? Potenzialmente, soprattutto se le agenzie si affidano pesantemente alle autorità esistenti o ai meccanismi esentivi."

Ebersole ha avvertito che la stima più lunga presuppone già che i regolatori vogliano il successo del processo. Contenziosi, disaccordi tra SEC e CFTC, cambiamenti nelle priorità politiche o la conclusione che il Congresso debba prima approvare una legge potrebbero ritardare ulteriormente qualsiasi lancio statunitense.

I trader statunitensi hanno già un'esposizione limitata ai prodotti perpetui nell'ambito di strutture regolate. A giugno, Kalshi ha presentato domanda alla CFTC per quotare perpetual futures legati a HYPE dopo il lancio di contratti perpetui su Bitcoin ed Ethereum per i clienti statunitensi.

L'accesso a Hyperliquid stesso rimane più limitato. Il 19 agosto Coinbase ha aggiunto oltre 290 mercati perpetui basati su Hyperliquid alla propria Base App, con leva fino a 50x sui contratti supportati, ma gli utenti statunitensi sono stati esclusi insieme a quelli del Regno Unito e del Canada.

La legge esistente potrebbe offrire un percorso più rapido ma meno certo

Invece di attendere il Congresso, SEC e CFTC potrebbero concludere che i loro poteri statutari esistenti siano sufficienti per istituire un quadro regolamentato, secondo Ebersole. Un tale approccio potrebbe accorciare il processo, soprattutto se le agenzie usano esenzioni insieme alle regole esistenti su derivati e titoli.

Resta un vincolo giuridico dopo la decisione del 2024 della Corte Suprema statunitense in Loper Bright Enterprises v. Raimondo, che ha posto fine alla dottrina Chevron, la quale imponeva ai tribunali di deferire alle interpretazioni ragionevoli delle agenzie in merito a statuti federali ambigui.

"Un'agenzia non può creare una giurisdizione statutaria semplicemente interpretando un'ambiguità a proprio favore", ha detto Ebersole.

Se un'interpretazione della SEC o della CFTC fosse contestata, ha affermato, un tribunale determinerebbe in modo indipendente se il Congresso abbia effettivamente conferito all'agenzia l'autorità sul prodotto. Il ragionamento dell'agenzia potrebbe comunque avere peso persuasivo, ma non riceverebbe un deferimento di tipo Chevron semplicemente perché la norma sottostante è ambigua.

L'azione del Congresso fornirebbe quindi un percorso giuridico più pulito, secondo Ebersole, poiché i legislatori potrebbero autorizzare espressamente i prodotti perpetui, dividere le responsabilità tra SEC e CFTC e stabilire i limiti dell'autorità di ciascun regolatore.

La legislazione porta però il proprio problema di tempi. Ebersole ha detto che la strada congressuale potrebbe richiedere molto più tempo e potrebbe non portare affatto a una legge.

La questione è particolarmente rilevante mentre il CLARITY Act rimane irrisolto a Washington. La normativa mira a stabilire confini federali tra materie prime digitali e titoli, con la CFTC che riceverebbe ulteriori poteri sui mercati di materie prime digitali qualificati, mentre la SEC manterrebbe la giurisdizione sui titoli.

Un quadro statunitense sui perpetual non si limiterebbe a Hyperliquid

Qualunque percorso regolamentare creato per Hyperliquid avrebbe conseguenze anche sulle piattaforme di negoziazione statunitensi concorrenti, ha detto Ebersole. I regolatori federali non potrebbero realisticamente istituire un quadro legale applicabile a una sola società. Una volta che SEC e CFTC stabiliscano i requisiti per offrire perpetual crypto, altre società che soddisfano gli stessi standard regolamentari avrebbero fondati motivi per chiedere il permesso di offrire prodotti comparabili.

"Qualunque percorso i regolatori creino per Hyperliquid non può realisticamente essere specifico per Hyperliquid", ha detto Ebersole.

Coinbase, Kraken e altre piattaforme debitamente registrate avrebbero quindi una solida base per perseguire prodotti simili se i regolatori istituissero un quadro statunitense funzionante, secondo Ebersole.

"Il significato più ampio del rientro onshore di Hyperliquid non è semplicemente se una piattaforma offshore possa entrare negli Stati Uniti. È se i regolatori siano pronti ad accogliere una grande categoria di prodotti sviluppatasi in gran parte fuori dagli Stati Uniti verso una competizione interna regolamentata."