Il boom dei perpetual RWA di Hyperliquid sta erodendo i ricavi a sostegno di HYPE

Hyperliquid non ha mai negoziato così tanti contratti — e non ha mai trattenuto una quota così ridotta del denaro che quei contratti generano.

La piattaforma decentralizzata di perpetual futures è diventata uno dei maggiori mercati derivati nel settore crypto. L’open interest è salito a circa 11 miliardi di dollari il 13 luglio, massimo del 2026. Negli ultimi 30 giorni, Hyperliquid ha processato quasi 178 miliardi di dollari di volume in perpetual futures. Ora regola circa il 9% di tutte le posizioni perp aperte a livello mondiale — comprese quelle sulle borse केंदralizzate — in aumento rispetto a meno del 7% di fine maggio.

Eppure i ricavi lordi del protocollo si sono mossi nella direzione opposta. Secondo i dati di DefiLlama, i ricavi hanno toccato un picco di circa 357 milioni di dollari nel terzo trimestre del 2025 e da allora sono diminuiti ogni trimestre: quasi 295 milioni, poi circa 217 milioni, poi circa 202 milioni nel secondo trimestre del 2026. Si tratta di un calo del 43% rispetto al massimo, registrato mentre i volumi di trading aumentavano.

HIP-3 e la ripartizione delle commissioni ai builder

La Hyperliquid Improvement Proposal nota come HIP-3, attiva da ottobre 2025, spiega gran parte della divergenza. In base al programma, chiunque metta in staking 500,000 HYPE — per un valore di circa 28 milioni di dollari ai prezzi attuali — può lanciare il proprio mercato di perpetual futures sugli order book di Hyperliquid e trattenere fino alla metà delle commissioni di trading.

All’inizio del 2026, questi mercati deployati dai builder rappresentavano circa il 2% del volume perp di Hyperliquid. Ora rappresentano circa la metà.

L’effetto di questo passaggio si vede nei conti. Il costo dei ricavi — la quota di commissioni che Hyperliquid restituisce direttamente a builder, market maker e al proprio liquidity vault — era inferiore al 6% dei ricavi lordi nel secondo trimestre del 2025. Un anno dopo, era salito al 18%. Le builder code fees, che front-end come Phantom applicano oltre alla commissione per instradare un ordine, hanno generato circa 16 milioni di dollari di ricavi nel secondo trimestre del 2026 e si sono trasformate in circa 16 milioni di dollari di costo nello stesso periodo. Ogni dollaro passa attraverso.

La struttura rispecchia un modello visto in tutto il DeFi, in cui i protocolli abbassano le barriere alla creazione di mercati per attirare liquidità, spesso al prezzo di trattenere meno ricavi per ogni dollaro scambiato.

I perpetual su real-world asset guidano il boom

I trader continuano ad arrivare per ciò che questi mercati builder offrono. I perpetual su real-world asset (RWA) — contratti legati a strumenti come petrolio greggio, oro, Nvidia, Tesla, un tracker del Nasdaq-100 e nomi pre-IPO come SpaceX — hanno raggiunto questo mese un record di 3.6 miliardi di dollari in open interest, superando bitcoin come mercato più grande della piattaforma in base a questa metrica.

Tra il 13 luglio e il 19 luglio, azioni e materie prime tokenizzate hanno generato 25 miliardi di dollari di volume, pari al 52% del totale settimanale e superiore per la prima volta ai crypto perp. I contratti si regolano in stablecoin, non scadono mai e continuano a essere negoziati nel fine settimana quando il New York Stock Exchange è chiuso. Un’esposizione con leva a Nvidia alle 2 del mattino di domenica, per esempio, ha poche alternative.

La crescita è coerente con una più ampia spinta istituzionale verso la tokenizzazione nei mercati degli asset tradizionali e digitali, con società come BlackRock e Franklin Templeton che hanno lanciato fondi on-chain negli ultimi due anni.

Rischio di concentrazione su un singolo deployer

Questa espansione si regge in gran parte su un solo operatore. Trade.xyz rappresenta oltre il 90% di tutto l’open interest HIP-3, il che significa che i numeri record di Hyperliquid dipendono dalle scelte sugli oracoli, dalle impostazioni di margine e dalla gestione del rischio di un unico deployer.

La vulnerabilità di questa impostazione è emersa all’inizio di questa settimana. Lunedì, una singola operazione su un mercato pre-market coreano poco liquido ha fatto scendere del 19% il contratto SK Hynix di Trade.xyz, innescando liquidazioni che la società ha poi accettato di rimborsare.

Le economie del token HYPE sotto pressione

Hyperliquid indirizza circa il 97% delle commissioni di trading nel suo Assistance Fund, che acquista HYPE sul mercato aperto e lo ritira definitivamente dalla circolazione. Il fondo ha rimosso finora circa 44.5 milioni di HYPE dall’offerta totale. Poiché il buyback è strutturato come una quota fissa degli utili, si contrae quando gli utili si contraggono. Il fondo ha acquistato quasi 290 milioni di dollari di HYPE nel terzo trimestre del 2025. Nel secondo trimestre del 2026, la cifra è scesa a circa 149 milioni di dollari, quasi la metà.

HYPE ha scambiato intorno a 55 dollari venerdì, in calo del 5% nella settimana e circa del 28% sotto il record del 16 giugno vicino a 77 dollari, secondo i dati CoinDesk. Utili annualizzati di circa 785 milioni di dollari collocano il token a circa 16 volte il suo valore di mercato in circolazione e a circa 70 volte su base fully diluted.

Negli ultimi mesi, detentori istituzionali, tra cui Multicoin Capital e Bitwise, hanno trasferito quantità significative di HYPE verso gli exchange.

Un ecosistema ristretto

L’ecosistema attorno a HYPE è più sottile di quanto suggerisca la sua posizione nella top 15. Dei 48 token che CoinGecko monitora nella categoria Hyperliquid, HYPE rappresenta quasi tutto il valore. I due successivi — USDe di Ethena, a circa 4.5 miliardi di dollari, e USDT0, a circa 4 miliardi di dollari — sono stablecoin emesse altrove e portate sulla piattaforma tramite bridge. Il più grande token sviluppato nativamente è PURR, a circa 53 milioni di dollari, meno dello 0.5% del valore di HYPE. Il mercato continua a prezzare HYPE soprattutto sulla base dell’economia dell’exchange di Hyperliquid, più che su una vasta base di applicazioni native.

Eccesso di offerta e vento contrario regolamentare

Quasi 10 milioni di HYPE si sono sbloccati per i contributor principali il 6 agosto — circa 550 milioni di dollari ai prezzi attuali — nell’ambito di una serie mensile che proseguirà fino al 2027, a fronte di un’offerta in circolazione di soli 222 milioni.

Gli ETF spot su HYPE hanno registrato il primo deflusso settimanale nella settimana conclusa il 17 luglio, per circa 7 milioni di dollari, interrompendo una serie di nove settimane di afflussi. La Monetary Authority di Singapore ha aggiunto la piattaforma alla propria lista di allerta per gli investitori a fine giugno, dopo precedenti avvisi del Regno Unito, e dirigenti di CME e ICE hanno spinto la CFTC a esaminare i commodity perp di Hyperliquid.

L’attenzione dei regolatori si inserisce in un quadro più ampio di controllo sulle piattaforme crypto offshore che offrono derivati su asset tradizionali senza operare sotto la supervisione consolidata di un futures exchange.

La concorrenza di Robinhood Chain

La concorrenza è arrivata anche da una direzione inattesa. Robinhood Chain, la rete lanciata un mese fa dalla società di brokeraggio, ha gestito oltre 600 milioni di dollari al giorno in volume su exchange decentralizzati grazie al trading di memecoin. Per alcuni indicatori, ora attrae più attività speculativa giornaliera di Hyperliquid.

Punti di forza strutturali e prospettive

Nessuno di questi elementi equivale a un business in fallimento. ARK Research ha collocato Hyperliquid e Pump.fun insieme al 67% di tutti i ricavi delle app crypto al 31 luglio. Grayscale ha paragonato la piattaforma ad Amazon Web Services, un luogo in cui sviluppatori esterni costruiscono i prodotti mentre l’operatore incassa una quota di ogni transazione.

Ma questo paragone evidenzia il problema centrale. Hyperliquid ha registrato circa 45 milioni di dollari di ricavi lordi nelle prime quattro settimane del terzo trimestre. Mantenendo questo ritmo, il trimestre arriverebbe a circa 150 milioni di dollari — il quarto calo consecutivo — e con esso si assottiglierebbe anche il sostegno al buyback di HYPE.