Da oltre quattro decenni, il mondo degli investimenti ha fatto affidamento su un presupposto centrale: un portafoglio composto per il 60% da azioni e per il 40% da obbligazioni avrebbe offerto protezione in caso di ribasso dei mercati. Negli ultimi vent'anni circa, si è affermato un secondo presupposto: che un piccolo gruppo di società tecnologiche dominanti avrebbe continuato a crescere fino a raggiungere qualsiasi valutazione gli investitori avessero loro assegnato. Nel tempo, quest'idea ha cambiato forma, passando dalle azioni FAANG alle "Magnificent Seven" durante la pandemia e, più recentemente, a una nuova classe di "hyperscaler" legati all'IA.

Ora, entrambi i presupposti sono messi sotto pressione da fonti che raramente esprimono opinioni negative sui mercati che coprono.

Goldman Sachs, una delle società di ricerca più costantemente rialziste di Wall Street, ha pubblicato lunedì una nota redatta dal chief global equity strategist Peter Oppenheimer, secondo cui "non sembra esserci una bolla di valutazione, ma potrebbe esserci una bolla degli utili" nel settore tecnologico.

Lo stesso giorno, Torsten Slok, chief economist di Apollo, ha scritto nella sua nota Daily Spark che "il portafoglio 60/40 è compromesso", sostenendo che, con il rallentamento del trade legato all'IA e il debito pubblico proiettato al 175% del PIL, "né il 60 né il 40 reagiscono più a ciò che li rendeva efficaci in origine".

Le note sono arrivate dopo una settimana di risultati delle Big Tech che ha prodotto movimenti azionari insolitamente ampi in entrambe le direzioni per le principali società tecnologiche, mentre gli analisti discutevano se la reazione riflettesse la vera forma del fossato dell'IA o un "nichilismo finanziario".

Microsoft ha fatto la storia con un balzo azionario del 17%, aggiungendo quasi 500 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato in un solo giorno, il suo maggiore movimento giornaliero dal 2008. Oppenheimer ha dichiarato lunedì che il mercato sta cambiando in un modo che non si vedeva dalla Grande Recessione.

Un regime che si incrina, non solo un rapporto

La regola del 60/40 non è mai stata una legge immutabile. Le sue fondamenta teoriche risalgono ai lavori del 1952 di Harry Markowitz sulla teoria del portafoglio, che hanno dimostrato matematicamente come combinare attività con diversi profili di rischio potesse ridurre il rischio complessivo del portafoglio senza sacrificare i rendimenti attesi e che in seguito sono valsi a Markowitz una quota del Premio Nobel per le Scienze Economiche del 1990. Ma è diventata ortodossia istituzionale durante i quattro decenni di calo dei tassi di interesse iniziati nei primi anni '80, adottata come quadro di allocazione predefinito da fondi pensione, dotazioni universitarie e milioni di conti pensionistici individuali. Quel calo ha permesso alle obbligazioni di svolgere la doppia funzione di fonte di reddito e di zavorra rispetto alle azioni, una dinamica che gli analisti di mercato hanno descritto come la "età dell'oro" degli investimenti.

L'avvertimento di Slok non è una reazione a una sola debole stagione degli utili. Egli sostiene almeno dal 2023 che i tassi sarebbero rimasti "più alti per più tempo" rispetto a quanto previsto dal consenso. Entro la fine di maggio 2026, aveva trasformato quella visione macro in uno specifico meccanismo della curva dei rendimenti: i tassi a breve termine aumentavano a causa di un'inflazione persistente; la parte centrale della curva era sotto pressione "a causa delle emissioni degli hyperscaler"; e i tassi a lungo termine salivano per "maggiore offerta di Treasury e minore domanda della Fed". Il suo argomento del 3 agosto, secondo cui "il vero rischio emerge se il trade dell'IA si inverte o se i mercati diventano più preoccupati per i deficit governativi", continua quella tesi pluriennale piuttosto che introdurne una nuova.

La nota di Oppenheimer non usa l'esatta espressione di Slok, ma giunge alla stessa conclusione strutturale dal lato azionario. "L'aumento del debito pubblico, le emissioni crescenti e l'inflazione persistente hanno contribuito tutti a un costo del capitale più elevato, rendendo gli utili il motore principale dei rendimenti", ha scritto. "Riteniamo che questa tendenza continuerà."

Una rotazione che non si vedeva dal 2009

Il team di Oppenheimer ha rilevato che per la prima volta dal 2009, l'S&P 500 equal-weighted ha superato l'indice market-cap-weighted di oltre il 7,3%. Poiché lo standard S&P 500 pondera le società in base al loro valore di mercato totale, negli ultimi anni le principali società tecnologiche hanno guidato in modo sproporzionato i rendimenti dell'indice; l'outperformance della versione equal-weighted significa che il titolo medio dell'indice sta guadagnando terreno rispetto a quei nomi dominanti. Dalla metà degli anni 2000, e soprattutto dopo la crisi finanziaria, i mercati statunitensi erano diventati sempre più dominati da un piccolo numero di nomi tecnologici megacap. Ma ora, secondo Goldman, "la partecipazione del mercato si è allargata oltre le maggiori azioni", favorita da economie resilienti, un aumento delle M&A e ciò che la banca ha descritto come "il netto dispiegamento del momentum inverso delle ultime settimane".

Il meccanismo alla base di quel riallineamento è la spesa in conto capitale. Dall'emergere di ChatGPT, ha fatto notare Oppenheimer, l'esplosione dei capital expenditure tra gli hyperscaler ha progressivamente eroso i loro flussi di cassa premium, costringendoli a ricorrere ai mercati del debito e azionari per ottenere finanziamenti. Di conseguenza, il premio che le cinque maggiori azioni statunitensi avevano rispetto alle altre 495 dell'S&P 500 è "quasi scomparso". Goldman ha definito il cambiamento "una sana normalizzazione dopo anni di altissima concentrazione sia nella capitalizzazione di mercato sia nelle performance".

I cantori della bolla ignorati da Wall Street

Due mesi prima della nota di Oppenheimer, gli avvertimenti provenivano in gran parte dall'esterno dei dipartimenti di ricerca ufficiali delle grandi banche.

Il 3 giugno, Owen Lamont di Acadian Asset Management ha sostenuto che la crescita attesa a lungo termine degli utili dell'S&P 500 aveva raggiunto il 20,2%, superando il picco del 18,6% del 2000. Ha affermato che il dato rende "l'ottimismo di oggi... un altro modo in cui il 2026 sta somigliando al 1999".

Jamie Dimon, CEO di JPMorgan, parlando pochi giorni prima alla Strategic Decisions Conference di Bernstein, è stato più diretto: "È un entusiasmo sfrenato, signori... C'è molta euforia là fuori". Dimon ha radicato la sua preoccupazione nel 1972, 1986, 2000 e 2007, periodi in cui la fiducia era elevata, l'attività di operazioni era intensa e il consenso riteneva che i fondamentali giustificassero l'ottimismo, poco prima che le condizioni si invertissero.

Ha inoltre segnalato che 10.000-12.000 miliardi di dollari di spesa in deficit avevano meccanicamente gonfiato gli utili societari, avvertendo che i mercati stavano trattando un "picco di zucchero" come se fosse forza organica.

Ray Dalio è andato oltre, dicendo a Bloomberg Television che i suoi indicatori di bolla mostravano mercati "in aumento vicino a — ma non a — allo stesso livello del 2000 e allo stesso livello del 1929".

Quegli avvertimenti hanno preceduto il 14 luglio, quando IBM ha subito il peggior crollo azionario giornaliero nella sua storia di 115 anni: un calo del 25% che ha cancellato circa 40 miliardi di dollari di valore dopo un mancato raggiungimento dei ricavi di appena il 3,7%. Il declino è arrivato lo stesso giorno in cui JPMorgan e Goldman hanno pubblicato risultati eccezionali, un contrasto che l'economista Steve Hanke ha indicato come prova di due bolle.

Una classica bolla di valutazione è visibile in indicatori come lo Shiller CAPE ratio, che confronta i prezzi azionari attuali con gli utili medi adeguati all'inflazione su un periodo mobile di 10 anni, ha detto a Fortune all'epoca, "ma l'errore di valutazione più pericoloso... non riguarda affatto le valutazioni. Riguarda gli stessi utili".

Peter Berezin di BCA Research sostiene la stessa tesi da mesi, affermando che il trade dell'IA è "principalmente una bolla degli utili più che una bolla di valutazione", del tipo che storicamente si è concentrato in settori ciclici come le banche pre-2008 e i titoli del periodo pandemic legati allo smart working.

Il mercato nel suo complesso non è crollato, anche se alcuni titoli tecnologici sono stati oggetto di rivalutazioni o declassamenti, e le azioni si sono mosse prevalentemente in lateralità per diversi mesi. Ciò ha dato credito all'opinione di Oppenheimer secondo cui l'aggiustamento attuale è salutare per le azioni. Ma come ha fatto notare Berezin, le bolle degli utili sono più difficili da identificare rispetto alle bolle di valutazione perché gli analisti "in genere tagliano le stime degli utili solo dopo che le azioni sono già cadute".

IBM ha illustrato questo punto, con BofA e UBS che hanno ridotto le stime solo dopo che il titolo era già crollato.

Settimane dopo, i risultati delle Big Tech hanno costretto i mercati a rivalutare nuovamente la situazione.

Durante la settimana del 26-31 luglio, gli investitori si sono divisi nettamente sui maggiori spendieri di IA — non sugli utili, ma sulla credibilità dei capital expenditure. Microsoft e Amazon sono salite rispettivamente del 18% e del 10%, mentre Alphabet è scesa fino al 4% e Meta ha perso quasi il 10%, nonostante risultati e ricavi costantemente solidi da quasi tutte loro. Gli investitori non premiano più i capital expenditure semplicemente perché esistono; stanno iniziando a chiedersi da dove provengano i fondi e se lo stato patrimoniale di ciascuna società possa sostenere questo ritmo.

Perché il vecchio manuale non funziona più

I dati stessi di Oppenheimer mostrano ora perché la storia degli utili del settore tecnologico sia diventata più difficile da ritenere affidabile. La crescita forward-implied di Goldman per il settore è aumentata dal 2020, ma il tasso di crescita degli utili su base mobile decennale "ha accelerato ben oltre i picchi del 2000". In altre parole, la crescita realizzata ha già superato gli estremi dell'era dot-com, mentre le aspettative forward non hanno ancora raggiunto lo stesso livello.

Ciò lascia gli investitori di fronte a un insieme scomodo di fatti. Il regime dei tassi durato quattro decenni che rendeva affidabile la regola 60/40 si è di fatto concluso. Il dominio tecnologico ventennale che ha definito i mercati rialzisti di questa generazione è in fase di declassamento. E anche gli analisti più inclini a difendere il trade dell'IA stanno ora iniziando, con cautela e nello stesso giorno di agosto, ad ammettere che gli scettici potrebbero essere stati in anticipo — non in errore.

Per questo articolo, i giornalisti di Fortune hanno utilizzato l'IA generativa come strumento di ricerca. Un editor ha verificato l'accuratezza delle informazioni prima della pubblicazione.

Questo articolo è stato originariamente pubblicato su Fortune.com