L'FSB mette in guardia il G20 su leva legata all'IA, valutazioni elevate, credito privato e debito pubblico

In vista della riunione di due giorni dei Ministri delle Finanze e dei Governatori delle Banche Centrali del G20, il Financial Stability Board (FSB) — l'organismo internazionale che riferisce al G20 e coordina la regolamentazione finanziaria tra le giurisdizioni membri — ha lanciato un avvertimento netto sui rischi accumulatisi nel sistema finanziario globale. Questa volta, in cima alla lista figuravano l'intelligenza artificiale, la leva finanziaria pervasiva, i prezzi degli asset alle stelle spinti in parte proprio da IA e leva, e l'interconnessione di tutto. Anche il debito pubblico a livello globale, con tutti gli occhi puntati sugli Stati Uniti, era in prima fila.

Praticamente tutto era in lista, ma l'IA ha ricevuto un trattamento speciale nella lettera: l'intelligenza artificiale costituisce un rischio per il sistema finanziario globale in termini di rischio informatico e in termini di leva, prezzi degli asset e "investimenti incrociati" (finanziamento circolare) delle entità coinvolte.

Nella lettera (lettera dell'FSB al G20), il presidente dell'FSB Andrew Bailey, governatore della Banca d'Inghilterra, ha messo in guardia da una "potenziale correzione disordinata" dei mercati che "potrebbe diffondersi oltre i confini". E tutto si riduce alla leva finanziaria:

"Come abbiamo visto più volte in passato, l'aumento della leva è una caratteristica di un ciclo finanziario in maturazione. Se da un lato può rafforzare i mercati in rialzo, dall'altro può intensificare i ribassi quando il sentimento cambia, come le ultime settimane hanno dimostrato."

"Il problema non è semplicemente che gli investitori si indebitano di più, ma che la leva sta interagendo con valutazioni elevate e concentrazione di mercato, in particolare con i crescenti investimenti incrociati tra le aziende di intelligenza artificiale (IA) e gli hyperscaler, in un modo che potrebbe amplificare una futura correzione dei mercati."

"Rimango quindi preoccupato che un grande shock o una combinazione di shock possa innescare contemporaneamente molteplici vulnerabilità."

Fragilità nei mercati del debito pubblico

La lettera elencava le "fragilità" dei mercati del debito pubblico, tra cui:

• "Intensità delle emissioni" — solo gli Stati Uniti emettono 1.000 miliardi di dollari di debito aggiuntivo ogni tre-cinque mesi, che deve essere interamente assorbito dagli investitori.
• "Accorciamento delle scadenze" — un riferimento agli sforzi del Segretario al Tesoro Bessent per spostare parte del debito verso i Treasury bill a breve termine tramite emissioni e riacquisti. Una quota maggiore di T-bill rende il mercato obbligazionario più rischioso, poiché quantità sempre più enormi di T-bill devono essere collocate in aste massive ogni settimana, ormai nell'ordine di 500-600 miliardi di dollari a settimana.
• "Leva finanziaria" — come il basis trade sui Treasury altamente leverato, in cui gli hedge fund acquistano Treasury e creano e vendono futures su Treasury, restando lunghi sui Treasury e corti sui futures. L'ultima volta che questa strategia è esplosa è stato nel marzo 2020, quando bloccò l'enorme mercato dei Treasury e costrinse la Federal Reserve a intervenire con massicci acquisti di emergenza per ripristinarne il funzionamento.

Bessent, responsabile del debito del Tesoro, ha oggi aggiunto le proprie osservazioni sul tema del debito pubblico: "Il mondo è sommerso di debiti dopo la GFC e dopo il COVID, e l'unico modo per uscirne è crescere", ha dichiarato ai giornalisti prima della riunione del G20. È il principio di lasciar correre l'economia — inflazione più alta, crescita nominale più elevata e tassi di interesse a lungo termine più alti. Ma questo non affronta gli altri rischi elencati nella lettera dell'FSB.

Vulnerabilità nel credito privato

La lettera dell'FSB elencava le "vulnerabilità nel credito privato", tra cui:

• "Livelli di interconnessione" con le banche — le banche hanno subìto forti perdite l'anno scorso quando diverse operazioni di credito privato sono saltate.
• "Squilibrio di liquidità" — un riferimento alle recenti corse ai fondi di credito privato, quando gli investitori hanno cercato di ritirare i propri soldi dopo che i problemi erano diventati più evidenti. I fondi avevano promesso liquidità giornaliera entro limiti scritti in piccolo che nessuno leggeva, mentre gli investimenti dei fondi erano prestiti illiquidi e di valore discutibile erogati a società più rischiose.
• "Opacità" — oltre alla consueta opacità sul reale valore di questi prestiti, la voce comprende i casi di frode che hanno fatto esplodere alcune operazioni di credito privato negli Stati Uniti l'anno scorso.

Il credito privato è diventato un mercato da migliaia di miliardi di dollari che opera in gran parte al di fuori del sistema bancario regolamentato e dei requisiti di informativa al pubblico, ed è proprio per questo che regolatori come l'FSB hanno indicato la trasparenza come area prioritaria nel loro lavoro di monitoraggio.

Valutazioni degli asset elevate e stirate

La lettera elencava inoltre valutazioni degli asset "elevate" e "stirate", tra cui:

• "In particolare gli investimenti legati all'intelligenza artificiale" — le azioni coinvolte nel trade dell'IA, comprese le azioni dei semiconduttori, tutto ciò che è schizzato alle stelle nella mania di investimento nelle infrastrutture per l'IA, e le valutazioni delle startup legate all'IA, oggi misurate — quasi comicamente — in migliaia di miliardi di dollari ciascuna.
• Gli "asset rischiosi" le cui valutazioni sono "elevate".
• L'aumento della "leva nei mercati azionari".
• "ETF leverati e strategie di investimento correlate guidate dal momentum" — che sono diventati i preferiti degli investitori retail e saltano regolarmente per aria.
• La "crescente presenza" di hedge fund leverati nel mercato azionario, alcuni dei quali sono esposti anche al debito pubblico (come quelli nel basis trade o con posizioni direzionali altamente leverate sui Treasury), che "aumentano il rischio di contagio" dai mercati azionari ai mercati del debito pubblico.

I rischi dell'IA ricevono un trattamento speciale

Una parte consistente della lettera era riservata all'IA, che l'FSB ha descritto come una pila di rischi stratificati l'uno sull'altro, tra cui:

• La capacità dei modelli di frontiera di hackerare istituzioni finanziarie oltre confine: "il disruption informatico può diffondersi tra le giurisdizioni attraverso fornitori tecnologici comuni, infrastrutture condivise e attività finanziaria transfrontaliera."
• Questo rischio informatico "potrebbe minare la fiducia dei mercati a livello sistemico, soprattutto a causa di fornitori di servizi terzi altamente concentrati". La fiducia dei mercati è essenzialmente l'unica forza che mantiene i prezzi degli asset "stirati" — e se quella fiducia svanisce, potrebbe arrivare la "potenziale correzione disordinata" che "potrebbe diffondersi oltre i confini" di cui Bailey aveva messo in guardia.
• "I crescenti investimenti incrociati" tra aziende di IA e hyperscaler "che potrebbero amplificare una futura correzione dei mercati" — con riferimento alle quantità e complessità da vertigine del finanziamento circolare e delle passività opache fuori bilancio.
• I prezzi azionari e le valutazioni alle stelle delle società legate all'IA, che potrebbero contribuire a o causare quella correzione disordinata.

Il ruolo delle stesse banche centrali

I Ministri delle Finanze e i Governatori delle Banche Centrali del G20 avranno molto su cui riflettere — non che non conoscessero già tutto questo, non che non l'abbiano visto svilupparsi negli anni, incoraggiato o addirittura determinato. Quanto ai governatori delle banche centrali presenti alla riunione: questi livelli di debito, questa leva, queste valutazioni degli asset e questi rischi sono stati l'esito inevitabile di molti anni di politiche di denaro gratuito delle loro banche centrali — QE, ZIRP, NIRP e forward guidance dal 2008. L'hanno fatto loro — incluso Bailey, governatore della Banca d'Inghilterra dal 16 marzo 2020. Ciò che vale la pena osservare in futuro è se gli avvertimenti dell'FSB si tradurranno in azioni di vigilanza concrete — il board ha dichiarato che continuerà a monitorare le vulnerabilità finanziarie legate all'IA nell'ambito dei suoi rapporti regolari al G20 — o rimarranno un altro capitolo della lunga serie di avvertimenti pre-crisi che vengono presi sul serio solo dopo l'arrivo della "correzione disordinata".