Il governatore della Federal Reserve Christopher J. Waller ha dichiarato che l'aumento dei tassi di interesse di settembre da parte della banca centrale statunitense non è stato una reazione a un singolo dato, ma il culmine di forze accumulate nell'arco dell'anno passato, e ha segnalato che ulteriori aumenti sono probabili se l'economia evolverà come previsto, pur con una certa flessibilità nelle tempistiche.

Waller, il cui seggio nel Board of Governors della Federal Reserve gli conferisce un voto permanente sulle decisioni sui tassi di interesse della banca centrale, ha pronunciato il intervento, intitolato "The Signaling Value of the Summary of Economic Projections", l'8 ottobre all'Istanbul Economic Forum, ospitato dalla Banca Centrale della Repubblica di Turchia a Istanbul, in Turchia. Il testo integrale è disponibile sul sito web della Federal Reserve.

Ringraziando la Banca Centrale della Turchia per l'opportunità di parlare, Waller ha detto di attendere con interesse le prospettive sull'economia globale e sul ruolo della Turchia al suo interno, ma che l'uso più costruttivo del suo tempo sarebbe stato offrire un breve aggiornamento sull'economia statunitense e poi condividere alcune riflessioni sulla comunicazione delle banche centrali.

Dai tagli assicurativi a un aumento dei tassi

Waller ha aperto ripercorrendo la recente svolta di politica monetaria. A settembre, il Federal Open Market Committee (FOMC) ha votato per alzare il tasso di politica monetaria di 25 punti base, un quarto di punto percentuale, portandolo in un intervallo tra il 3,75 e il 4 percento, dopo nove mesi in cui il tasso era rimasto invariato. La mossa ha segnato una inversione rispetto alla seconda metà del 2025, quando il comitato ha ridotto i tassi di 75 punti base in tre riunioni consecutive, da settembre a dicembre di quell'anno.

"Quando la politica monetaria cambia in questo modo, una domanda che la maggior parte delle persone si pone è: cosa accadrà dopo?", ha detto Waller. Ha promesso di rispondere a quella domanda, ma si è prima soffermato su un'altra sollevata dalla svolta: cosa è cambiato? C'erano nuove evidenze, o il suo modo di considerare l'economia era evoluto?

La risposta, ha suggerito, aveva molto a che fare con la direzione futura della politica monet. Quando si chiede "Cosa è cambiato?", si riferisce a cosa è cambiato nelle sette settimane tra il 29 luglio, quando l'FOMC ha votato per mantenere i tassi fermi, e il 16 settembre, quando li ha alzati. Ma si chiede anche cosa sia cambiato rispetto alla seconda metà del 2025, quando il comitato ha tagliato i tassi di 75 punti base in tre riunioni.

"Pur potendo sembrare ad alcuni che la politica monetaria sia virata da un momento all'altro, o su uno o due dati, nel mio caso la decisione del mese scorso è stata il culmine di fattori sviluppatisi nell'arco dell'anno passato", ha detto Waller.

Ha spiegato le ragioni dei tagli del 2025. All'epoca, l'inflazione era abbastanza vicina all'obiettivo del 2 percento della Federal Reserve, una volta tenuto conto degli effetti tariffari che la ricerca aveva individuato nei dati inflazionistici. Allo stesso tempo, vi erano evidenze significative di un indebolimento del mercato del lavoro: la disoccupazione era aumentata nei primi otto mesi dell'anno e la creazione di posti di lavoro era molto bassa. Sebbene il quadro fosse diventato meno nitido dopo l'interruzione dei dati ufficiali causata dal shutdown del governo iniziato il 1 ottobre, altri dati confermavano che il bilancio dei rischi per gli obiettivi di occupazione e inflazione dell'FOMC era chiaramente sbilanciato verso l'occupazione.

"Ho considerato i tagli al tasso di politica monetaria dell'anno scorso come un'assicurazione contro una slowdown economica", ha detto.

Uno stallo, poi una svolta

Nel corso della prima metà del 2026, il mercato del lavoro è apparso stabilizzarsi, mentre i progressi sull'inflazione si sono arrestati, in parte a causa del conflitto in Medio Oriente che ha spinto i prezzi dell'energia a livelli molto elevati. Waller ha sostenuto il mantenimento invariato del tasso di politica monetaria in primavera e in estate, nella speranza che il conflitto finisse presto e che la impennata del prezzo del petrolio non avesse un effetto duraturo sull'inflazione.

Vi erano alcuni segnali di attenuazione. Mentre l'inflazione headline oscillava con i prezzi del petrolio e l'andamento del conflitto in Medio Oriente, l'inflazione core delle spese per consumi personali (PCE), il parametro preferito della Fed che esclude i volatili prezzi di cibo ed energia, si è moderata allo 0,1 percento a giugno e a una stima iniziale dello 0,2 percento a luglio, successivamente rivista allo 0,1 percento.

Ma altre forne stavano minando quel progresso, ha detto Waller. In primo luogo, le speranze di una fine rapida del conflitto in Medio Oriente sono sbiadite, e gli esperti hanno avvertito che le scarse scorte e le infrastrutture danneggiate potevano mantenere i prezzi del petrolio elevati fino al 2027. In secondo luogo, sono aumentate le evidenze che la costruzione di infrastrutture per l'intelligenza artificiale stava facendo salire significativamente i prezzi dei beni di consumo high-tech, e le proiezioni per le dimensioni di tale investimento sono dilatate. In terzo luogo, i conflitti commerciali in corso minacciavano nuovi dazi che potevano esercitare nuovamente pressione al rialzo sull'inflazione. Nella maggior parte dei casi, queste forze sono divenute più chiare con il passare dell'anno, soffocando i fugaci segnali di progresso verso l'inflazione del 2 percento.

"Quando la prima lettura dell'inflazione di agosto è arrivata elevata poco prima della riunione di settembre dell'FOMC, è stato impossibile negare che l'inflazione fosse ancora troppo alta e non stesse facendo progressi sufficienti verso il nostro obiettivo", ha detto.

Non una decisione su un singolo dato

Waller ha respinto le suggestioni che la politica monetaria sia cambiata a settembre in base principalmente al singolo dato dell'inflazione CPI di agosto. Per lui, la decisione rifletteva "una preponderanza di evidenze nell'arco di diversi mesi" che i rischi per la politica monetaria erano cambiati, a fronte di un mercato del lavoro rafforzato e di una serie forze inflazionistiche persistenti. Questo ha portato alla valutazione che l'impostazione di politica mantenuta da dicembre 2025 a settembre di quest'anno non sarebbe stata sufficiente a riportare l'inflazione al 2 percento in modo tempestivo.

Ha aggiunto che la sua decisione di cambiare l'orientamento della politica monetaria è emersa nel tempo, poiché non è una decisione che prende alla leggera. Con evidenze che l'attività economica si sta rafforzando nella seconda metà dell'anno, non è molto preoccupato che una politica monetaria più restrittiva minacci una slowdown dannosa. La sua preoccupazione è piuttosto che il recente accelerarsi dell'inflazione, dopo quanto presto saranno cinque anni e mezzo sopra l'obiettivo dell'FOMC, porti consumatori, investitori e aziende che fissano i prezzi a rivedere al rialzo le aspettative di inflazione futura.

Dove si trova l'economia

Sulla base dei dati chiave pubblicati la settimana prima del discorso, Waller vede l'economia pressoché nello stesso punto in cui si trovava al momento della riunione di settembre dell'FOMC. Sebbene il numero di posti di lavoro creati sia complessivamente diminuito, il rapporto sull'occupazione ha indicato che il mercato del lavoro è rimasto solido e stabile a settembre. Il tasso di disoccupazione rimane relativamente basso e vicino alla mediana delle proiezioni dei responsabili politici sul suo livello di lungo periodo, mentre i guadagni delle retribuzioni sono nell'intervallo delle stime del ritmo di pareggio necessario per mantenere stabile il tasso di disoccupazione.

I dati sull'inflazione di agosto, che includevano revisioni alla metodologia governativa, hanno mostrato un'inflazione core PCE mensile dello 0,25 percento e una variazione su 12 mesi del 3 percento. Osservando la storia dell'inflazione core su 12 mesi, Waller ha notato che è rimasta tra circa il 2,5 e il 3,0 percento dalla primavera del 2024, più alta del desiderato, sopra l'obiettivo e senza progressi sufficienti.

"Complessivamente, i nuovi dati rafforzano la mia visione che il mercato del lavoro sia stabile e che l'inflazione sia troppo alta", ha detto. "Almeno nel breve termine, la politica si concentrerà sul lato inflazionistico del nostro mandato."

L'opzione di segnalazione

Il resto del discorso ha affrontato un particolare modo di comunicare l'orientamento futuro atteso della politica monetaria che, nelle parole di Waller, "ha il sapore della forward guidance ma non è forward guidance".

Ha illustrato l'idea con un esempio. Si supponga che una maggioranza dei votanti dell'FOMC decida che la politica debba essere più restrittiva e che sia abbastanza chiaro al pubblico che un inasprimento sia probabile. I responsabili politici e i mercati devono quindi determinare il numero di aumenti dei tassi e il loro ritmo. Ogni responsabile politico riflette sul proprio percorso di politica ritenuto appropriato per contribuire a spostare l'economia verso il doppio mandato della Fed, i suoi obiettivi di legge di massima occupazione e stabilità dei prezzi, mentre i mercati stimano quale percorso l'FOMC ritenga appropriato al fine di prezzare i vari attivi.

Si assuma che i responsabili politici abbiano in mente tre aumenti di 25 punti base, così che la politica finisca complessivamente 75 punti base più alta. Waller ha delineato tre opzioni di comunicazione.

In primo luogo, i responsabili politici potrebbero non dire nulla sul percorso atteso del tasso di politica monetaria. Ma questo approccio potrebbe sorprendere i mercati e creare volatilità: senza informazioni aggiuntive, i mercati potrebbero in un caso estremo prezzare zero o perfino cinque aumenti nelle riunioni future. Se vengono prezzati troppo pochi o troppi aumenti, la conseguente variazione delle condizioni finanziarie produrrebbe un effetto troppo contenuto o troppo ampio sull'attività economica.

In secondo luogo, i responsabili politici potrebbero usare una forma forte di forward guidance, comunicando ad esempio il sostegno a un aumento del tasso di politica monetaria di 25 punti base a riunioni alterne fino a un totale di 75 punti base di aumenti. I mercati risponderebberozzando 75 punti base di aumenti su cinque riunioni. Pur eliminando ogni incertezza sul percorso futuro, ciò ignora la possibilità che i dati in arrivo suggeriscano un ritmo più rapido o più lento, o aumenti maggiori o minori di 75 punti base. Bloccare un percorso di politica per un periodo così lungo è improbabile portare a buoni risultati vista l'incertezza su come evolverà l'economia, ha sostenuto Waller.

Infine, esiste un approccio intermedio che ha definito opzione di segnalazione: i responsabili politici potrebbero segnalare che il tasso di politica monetaria sarà probabilmente alzato di 75 punti base in un certo intervallo di tempo, diciamo nei prossimi sei mesi, senza dire quale sarà il ritmo degli aumenti né l'entità di ciascun incremento, sottolineando al contempo che il corso della politica non è predeterminato e dipenderà dai dati in arrivo e dalle loro implicazioni per gli obiettivi del doppio mandato. Ciò fornisce qualche informazione sul tasso finale dopo gli aumenti, lasciando ritmo e dimensione degli aumenti dipendenti dai dati.

"In sintesi, i responsabili politici potrebbero segnalare la direzione che è probabile prendano, riconoscendo che non esiste una destinazione finale fissa, se non il raggiungimento della stabilità dei prezzi e della massima occupazione", ha detto Waller.

Puntini e mercati convergono

Waller ha detto di considerare le comunicazioni dei responsabili politici della Federal Reserve coerenti con questo ultimo approccio, sia negli interventi pubblici sia nelle presentazioni trimestrali delle proiezioni economiche, con la Summary of Economic Projections (SEP) che svolge quel ruolo di segnalazione. Nella SEP, la valutazione di ciascun partecipante sul taggio federale appropriato è riportata come un singolo punto, un grafico ampiamente seguito dai mercati come dot plot. Le proiezioni presentate alla riunione di settembre hanno mostrato che una larga maggioranza dei partecipanti all'FOMC ritiene opportuno alzare i tassi almeno un'altra volta entro fine anno: 16 dei 18 partecipanti che hanno presentato i puntini anticipavano almeno un altro aumento nelle due riunioni rimanenti dell'anno, e quattro di quei 16 si attendevano due aumenti aggiuntivi.

Leggere i puntini per l'intero 2027 è più complicato, ha riconosciuto, poiché possono riflettere aumenti all'inizio dell'anno seguiti da tagli successivi, ma otto partecipanti si attendono che i tassi siano 50 punti base più alti alla fine del 2027 rispetto a oggi.

Tra la SEP e gli interventi prospettici dei responsabili politici, che comprendono la loro interpretazione di dati economici aggiuntivi, i mercati hanno interpretato che il Comitato è probabilmente intenzionato ad alzare il tasso di politica monetaria di 50 punti base nei prossimi mesi. Secondo i prezzi dei futures sul federal funds rate al giorno precedente il discorso, i trader vedevano una probabilità dell'85 percento di almeno un aumento entro la riunione di dicembre dell'FOMC e di quasi il 20 percento di due aumenti. Alla riunione di marzo 2027, i mercati vedevano quasi l'80 percento di probabilità di almeno due aumenti e il 33 percento di tre o più.

Questa segnalazione, ha detto Waller, aiuta ad ancorare il percorso dei tassi di interesse a breve termine fornendo al contempo flessibilità per adeguare gli aumenti in base ai dati in arrivo.

"Se i dati economici continueranno ad arrivare come previsto, mi aspetto ulteriori aumenti per sostenere un ritorno più tempestivo dell'inflazione al nostro obiettivo del 2 percento", ha detto. "Ma esiste una certa flessibilità su quando tali aumenti avverranno. Non è necessario che avvengano in riunioni consecutive, ma dovrebbero essere attuati in un periodo di tempo accettab."

Con due riunioni dell'FOMC rimanenti nel calendario 2026, i dati su inflazione e occupazione descritti da Waller definiranno la tempistica degli ulteriori aumenti che si attende.

Waller ha concluso dicendo che si sarebbe fermato lì per lasciare tempo sufficiente alla discussione.

La Federal Reserve sottolinea che le opinioni espresse nel discorso sono di Waller e non necessariamente di colleghi nel Board della Federal Reserve o nell'FOMC. Una versione PDF del discorso è disponibile anche sul sito della Fed.