La Federal Reserve giovedì ha presentato due proposte di regola per attuare il GENIUS Act, delineando requisiti di riserve, capitale e gestione del rischio per gli emittenti di stablecoin che supervisiona, insieme a un processo di autorizzazione per le banche membri statali che intendano emettere stablecoin di pagamento tramite una controllata. Il governatore Michael Barr, in una dichiarazione che accompagna il pacchetto, ha esposto la premessa fondamentale dell'iniziativa: gli stablecoin possono conquistare un posto nel sistema dei pagamenti solo se i detentori vengono rimborsati integralmente al valore di parità — riscattabili uno a uno in dollari — e rapidamente, anche in situazioni di stress. Secondo l'annuncio della stessa Fed, una finestra di consultazione di 60 giorni si apre con la pubblicazione nella Federal Register.

Un promemoria del personale allegato indica che le regole riguarderebbero due categorie: le controllate emittenti di stablecoin delle banche membri statali assicurate e gli emittenti non assicurati con licenza statale che detengono almeno 10 miliardi di dollari di stablecoin in circolazione e che aderiscono volontariamente alla supervisione della Fed — una soglia che rispecchia la linea di demarcazione della legge tra vigilanza statale e federale.

Riserve integrali e requisiti di capitale scaglionati

Il mandato sulle riserve è rigoroso: le riserve idonee devono essere sempre almeno pari al valore di parità dei token. Gli attivi ammessi includono contanti, saldi presso la Federal Reserve, depositi a vista, Titoli del Tesoro con scadenza di 93 giorni o inferiore, determinate operazioni repo e pronti contro termine overnight, fondi investiti esclusivamente in tali attivi e versioni tokenizzate di alcuni di essi — una struttura oggi più comunemente emessa su Ethereum. L'effetto è ancorare la copertura degli stablecoin a strumenti governativi a breve termine, la stessa area dei mercati dei Titoli del Tesoro e dei repo occupata dai fondi monetari. I rimborsi devono essere regolati entro due giorni lavorativi, salvo applicazione di una safe harbor.

L'architettura di capitale decresce con la dimensione: un addebito per rischio operativo — mirato alle perdite da malfunzionamenti di sistemi e processi anziché ai default degli attivi — del 2% sui primi 20 miliardi di dollari di stablecoin in circolazione, 1,5% sui successivi 30 miliardi e 1% oltre i 50 miliardi. Un secondo addebito equivale al 25% del ricavo medio triennale di un emittente derivante da attività esterne alle proprie riserve, mentre le riserve detenute come depositi nonurati o in reverse repo sottocollateralizzati comportano un requisito separato del 2%. Un emittente che scenda al di sotto del minimo alla fine di un trimestre deve presentare un piano di rimedio; se rimane inadempiente un trimestre dopo, deve liquidare le riserve e riscattare i token in circolazione.

Presunzione di rendimento e obiezione di Barr

La legge vieta agli emittenti di corrispondere ai detentori interessi o rendimenti per il solo fatto di detenere il token, e la seconda proposta della Fed estende tale divieto di un livello. Riprendendo il testo parallelo della Comptroller of the Currency, il board presume che un emittente stia pagando rendimenti vietati ogniqualvolta versi somme a una affiliata o a un "terzo correlato" — una categoria che comprende le società di yield-as-a-service e i partner white-label — che a sua volta premia i detentori dei token dell'emittente, ai sensi della proposta sulla presunzione di rendimento del board. La presunzione è confutabile per iscritto.

Fino a dove questa rete arriva e dove non arriva è già una questione aperta: i rendimenti dal farming di liquidità concentrata sugli automated market maker e i wrapper fruttiferi costruiti su modelli di liquid restaking come Ether.fi (ETHFI) non sono trattati nel testo — una lacuna che il periodo di consultazione potrebbe costringere il board ad affrontare. L'economia non è astratta: il rendimento sulle stablecoin detenute è stato il campo di battaglia centrale del Clarity Act, in cui le banche hanno spinto per limitare i premi prima che il disegno di legge si bloccasse al Senato questo mese.

Barr ha approvato il pacchetto ma ha usato la sua dichiarazione per segnalare un limite statutario: il GENIUS Act consentirebbe alla Fed di intervenire su violazioni antiriciclaggio di un emittente solo quando siano "significative o sistemiche". Barr ha scritto di essere preoccupato che tale standard "possa avere effetti sconosciuti" sulla capacità del board di verificare che le istituzioni istituiscano e mantengano programmi conformi — la stessa obiezione sollevata contro la proposta antiriciclaggio bancaria della Fed di luglio. Ha inoltre chiesto che sia oggetto di consultazione l'esposizione al rischio di tasso d'interesse e valutario, e ha affermato che una regola definitiva deve rendere esplicito il diritto di rimborso di ogni detentore.

La proposta companion sulle autorizzazioni, da parte sua, richiederebbe alle ban richiedenti di presentare piani industriali e informazioni finanziarie, con procedure di ricorso e di udienza previste fino alla decisione finale.

Entrata in vigore il 18 gennaio 2027

Entrambi i testi sono proposte, non regole definitive — nulla vincola un emittente finché il board non vota dopo la chiusura della finestra di consultazione di 60 giorni. La legge sottostante, tuttavia, porta con sé un termine invalicabile. Il GENIUS Act entra in vigore il 18 gennaio 2027 — oppure 120 giorni dopo l'emanazione delle regole definitive, a seconda di quanto arrivi prima — e vincolerà esattamente le entità coperte da queste proposte: gli emittenti sotto supervisione della Fed e le controllate bancarie. Il quadro punta sull'emissione e sull'integrità delle riserve piuttosto che sui volumi negatiati sul mercato secondario, quindi le conseguenze di mercato dovrebbero transitare per le strutture di costo degli emittenti, non per le sedi di negoziazione. Con la scadenza fissata, la questione pratica è la sequenza: i commentatori hanno 60 giorni per sollecitare il board sulle lacune del perimetro dei rendimenti e sullo standard antiriciclaggio segnalato da Barr, e la data di entrata in vigore statutaria resta ferma indipendentemente da quando arriverà il voto finale.

Come lo stesso Barr ha osservato, il lavoro non è finito: gli stablecoin possono diventare uno strumento di pagamento affidabile solo con uno sforzo aggiuntivo continuo.