Il mercato obbligazionario governativo europeo sta attraversando il peggiore sell-off in anni, spinto dalla combinazione dell'aumento dei prezzi del gas naturale e del rischio geopolitico, che ha costretto i trader a rivedere le aspettative sulla prossima mossa della Banca Centrale Europea. I titoli di Stato rappresentano il punto di riferimento per il costo del credito in tutta l'economia, quindi un forte aumento dei loro rendimenti si ripercuote su mutui, debito aziendale e bilanci pubblici.

I prezzi del gas naturale all'hub TTF, il benchmark europeo, hanno superato i 75 euro per megawattora, un livello che il continente non vedeva dall'inizio del 2023. Il risultato è stato un brusco rialzo generalizzato dei rendimenti obbligazionari, una revisione nettamente al rialzo delle aspettative di inflazione e il collasso del consenso di mercato sui tagli dei tassi.

Rendimenti ai massimi da oltre un decennio

Il rendimento del Bund decennale tedesco ha toccato un picco di circa il 3,38%-3,39%, il livello più alto dal 2011. Oltre la Manica, le gilt decennali britanniche sono schizzate a circa il 5,1%-5,29%. Valori di questa entità non comparivano su un terminale Bloomberg dal 2007-2008, poco prima della crisi finanziaria globale.

Il sell-off ha colpito con particolare forza le obbligazioni a scadenza più breve. Il debito a breve termine è il più sensibile ai cambiamenti nelle aspettative di politica monetaria delle banche centrali, e quelle aspettative si sono completamente invertite.

All'inizio del 2026 i mercati si posizionavano per una continuazione dei tagli dei tassi della BCE. Ora i trader prezzano rialzi dei tassi, con la probabilità di un aumento a marzo 2026 superiore al 60%.

Le dinamiche del 2022 si ripetono, con un catalizzatore diverso

L'attuale impennata condivide le stesse dinamiche dello shock energetico del 2022, ma ha una causa diversa. L'escalation delle tensioni tra USA e Iran ha sconvolto le catene di approvvigionamento energetico, spingendo sia i prezzi del gas naturale sia quelli del greggio Brent ben sopra i minimi registrati all'inizio del 2026. Nel 2022, la perdita delle forniture di gasdotto russe aveva determinato un'analoga impennata dei costi energetici e dell'inflazione, inducendo la BCE ad attuare i primi rialzi dei tassi in oltre un decennio.

Le conseguenze inflazionistiche sono già visibili nei dati. L'inflazione dell'Eurozona ha raggiunto il 3,3% nell'agosto 2026, con la componente energetica in salita del 14,3% su base annua.

Pressione fiscale sui paesi fortemente indebitati

Per i membri dell'Eurozona fortemente indebitati come l'Italia, il sell-off è particolarmente doloroso. Gli spread di credito dei paesi ad alto debito si sono allargati in modo significativo, a riflesso della preoccupazione degli investitori per la sostenibilità fiscale in un contesto in cui i governi potrebbero dover aumentare la spesa per misure di sostegno energetico affrontando al tempo stesso costi di finanziamento più elevati. Durante la crisi del 2022, i governi UE hanno speso ingenti somme in sussidi energetici e price cap, dimostrando quanto rapidamente tali misure possano pesare sui bilanci.

Francia e Italia si trovano in posizioni particolarmente scomode. Entrambe presentano carichi di debito significativi rispetto al PIL ed entrambe affrontano dinamiche politiche interne che rendono difficile, sul piano politico, il consolidamento fiscale. Rendimenti più alti significano che una quota maggiore del bilancio statale va ai pagamenti di interessi, lasciando meno spazio a tutte le altre priorità.

La variabile chiave da osservare da qui in avanti è la traiettoria dei prezzi dell'energia. Se le tensioni tra USA e Iran si attenuano e i prezzi del gas naturale scendono dai livelli attuali, lo spavento inflazionistico potrebbe rivelarsi temporaneo, lasciando alla BCE lo spazio per una pausa anziché un rialzo. Se invece i prezzi TTF restano elevati o salgono ulteriormente, le conseguenze fiscali per le economie più indebitate d'Europa potrebbero diventare realmente destabilizzanti.