Il digital money e il digital yield costruiti sopra il credito digitale possono essere ricondotti in linea di massima a due diverse architetture: strutture di tranching basate sul debito e strutture a saldo spendibile con riserva integrale. È la cornice centrale di un'analisi pubblicata da Bitcoin Magazine e scritta da Allard Peng per la sua rubrica Bitcoin For Corporations, che offre una panoramica generale di entrambi i modelli e un esame delle loro implicazioni economiche. Per i lettori che seguono l'adozione aziendale di Bitcoin, l'analisi è di fatto una mappa di come si sta formando un mercato del credito sopra le partecipazioni di tesoreria in Bitcoin—un'estensione della storia del Bitcoin aziendale dall'accumulo in bilancio verso prodotti strutturati a reddito e di tipo monetario.

Credito digitale, Digital Money e Digital Yield

Il Digital Credit indica gli strumenti assimilabili al credito emessi da società con grandi bilanci in Bitcoin. Oggi si tratta di cinque azioni privilegiate perpetue quotate al Nasdaq—STRC, SATA, STRK, STRF e STRD—e tutte e cinque si collocano tra le cinque azioni privilegiate più liquide degli Stati Uniti. Le azioni privilegiate perpetue sono uno strumento standard dei mercati dei capitali—che pagano dividendi, senza data di scadenza, e preposte all'azionario comune nella struttura di capitale dell'emittente—ed è proprio ciò che le posiziona come livello senior, portatore di reddito, su cui si fonda questo schema. Nel quadro delineato, il Digital Credit è considerato "L2" perché costruito sopra Bitcoin, che è "L1."

Digital Money e Digital Yield sono i prodotti "L3" che potrebbero essere costruiti sopra il Digital Credit. La terminologia deriva dal vocabolario reso popolare da Michael Saylor nel discorso aziendale su Bitcoin, usato per descrivere l'ecosistema economico che dalle società quotate che emettono titoli collegati a Bitcoin. Bitcoin stesso è, ovviamente, moneta digitale; in questo paradigma, tuttavia, Digital Money descrive uno strumento che mantiene un valore stabile in valuta fiat costruito sopra il Digital Credit, mentre Digital Yield descrive uno strumento che concentra e amplifica il rendimento del Digital Credit. Entrambi sono L3, poiché esistono sopra il livello L2 del Digital Credit.

Definiti questi termini, l'analisi passa alle diverse architetture per costruirli.

Tranching basato sul debito

La prima e principale architettura è una struttura di tranching basata sul debito in cui il credito digitale funge da attività collaterale di base. La tranche junior è di fatto a leva long sul credito digitale, mentre la tranche senior è di fatto protetta sul capitale tramite il capitale permanente della tranche junior. Si tratta oggi della struttura di gran lunga più comune, con una considerevole quantità di asset under management all'interno di tali sistemi. Il tranching in sé è una tecnica nota della finanza strutturata tradizionale, in cui un pool di attività creditizie viene suddiviso in tranche senior e junior con profili di rischio e rendimento diversi; ciò che è nuovo qui non è il meccanismo ma la base collaterale—credito aziendale garantito da Bitcoin.

Un esempio è Saturn, un protocollo tokenizzato che detiene una grande quantità di STRC. L'ingegneria finanziaria costruita sopra Saturn è Strata, che applica il medesimo approccio di tranching—il nome "Strata" probabilmente si riferisce alla stratificazione dei diversi livelli finanziari all'interno dell'impianto.

Un altro esempio significativo è Preferred Income Strategies LP di UTXO Management, un fondo a due classi con una classe di quote junior e una classe di quote senior. Le quote junior sono di fatto a leva long sul portafoglio sottostante di credito digitale, mentre le quote senior ricevono un rendimento annuo del 7,5% con un'elevata protezione del capitale. La condizione è che il valore del portafoglio non possa scendere al di sotto del capitale investito rappresentante il capitale originale dei senior: i senior devono recuperare integralmente il loro capitale prima che i junior possano essere pagati. UTXO è inoltre in grado di gestire altre strategie generatrici di alpha che possono ridurre il rischio di ribasso del portafoglio di credito digitale, oppure impiegare operazioni di relative value per cogliere gli squilibri di mercato. Tali azioni aumentano i rendimenti del portafoglio complessivo. Poiché i junior sono a leva long su quel portafoglio, hanno il potenziale per sovraperformare, mentre i senior godono dell'intera tutela del capitale. Il tranching attraverso le due classi di quote abbina quindi le preferenze di rischio e gli obiettivi di rendimento totale delle diverse parti in modo da servire entrambi i profili di investitore.

La struttura di base assomiglia molto a ciò che un emittente di credito digitale come Strategy o Strive fa con la propria struttura di capitale. Quando un emittente raccoglie capitale tramite azioni privilegiate o debito, crea un livello più senior che diventa il livello protetto sul capitale—sebbene tramite copertura del valore degli asset piuttosto che una protezione vincolata e richiamabile—mentre l'azionario comune diventa la tranche junior, di fatto a leva oltre l'attività sottostante. In altre parole, i prodotti digital yield e digital money costruiti sopra il credito digitale tramite questa struttura di tranching rappresentano un racconto di ordine superiore delle stesse manovre di credito digitale e capitale digitale compiute un livello più in basso.

Qualsiasi sistema a leva che prende a prestito denaro e poi lo investe in credito digitale sta di fatto attuando la medesima metodologia di tranching Livello 3: il mutuatario diventa a leva long, e la controparte che fornisce i fondi diventa protetta sul capitale. Al di là dei puri rapporti di copertura degli attivi, il grado specifico di protezione del capitale dipende dal fatto che l'attività collaterale—in questo caso lo strumento di credito digitale—sia custodita in una forma di custodia che possa essere fatta rispettare. In altre parole, se la posizione di credito digitale dovesse andare in perdita, il creditore dovrebbe poter prendere possesso degli attivi, liquidare il collaterale ed essere integralmente risarcito. L'esigibilità dipende dai parametri esatti di ciascuna struttura. Nel caso di qualcosa come Strata, l'esecuzione avviene tramite uno smart contract dipendente dal consenso della blockchain, e la fiducia risiede nella corretta esecuzione di quel contratto. All'interno dell'UTXO Preferred Income Fund, esiste una struttura opponibile nel perimetro di un hedge fund regolamentato in cui partecipano tutti i soci limitari.

Un'osservazione chiave è che una struttura di questo tipo basata sul debito è molto più ampia e generale di quanto si possa inizialmente sospettare. Si consideri qualcuno che accende un mutuo ipotecario sulla propria casa e acquista credito digitale con il ricavato. Ha, in qualche misura, creato il concetto L3, perché moneta viene creata tramite il tradizionale processo bancario a riserva frazionata e il collaterale è stato vincolato. In quel caso il credito digitale non è esattamente il collaterale—lo è la casa—ma l'intero assetto economico non sarebbe possibile senza il credito digitale che funge da attività investibile e destinazione del capitale preso a prestito. In un certo senso, una condizione di shadow banking emerge se un ampio gruppo di persone accende prestiti di varie forme, garantiti da altri attivi o persino non garantiti, e utilizza il capitale preso a prestito per investire in credito digitale al fine di essere a leva long sul credito digitale.

Gli attivi che emergono da questo tipo di comportamento sono fondamentalmente credito convenzionale. Non sono tokenizzati e non hanno nulla di speciale; assumono la forma di un titolo garantito da attivi e, a dire il vero, la maggior parte delle volte non si saprebbe nemmeno che il credito digitale sta dall'altro lato. Per questo motivo non è del tutto preciso definire tali strumenti il concetto L3 di digital yield, perché non trattano direttamente il credito digitale. Al tempo stesso, l'analisi descrive questo come un meccanismo di mercato significativo che potrebbe emergere, e che andrebbe monitorato attivamente man mano che il credito digitale scala.

Problemi potenziali e carenze attuali

Il problema più evidente del metodo di tranching basato sul debito è che non esiste alcuna rete di sicurezza al di fuori dei bilanci degli stessi debitori, e c'è un bisogno costante che i debitori assumano il lato a leva long affinché il sistema funzioni. È un problema persistente che limita la scalabilità delle soluzioni L3 di digital money e digital yield. Se serve sempre una controparte a leva long per creare la protezione del capitale della tranche senior, il modello resta vincolato alla disponibilità di controparti a leva long. Primo, potrebbero esserci impieghi a leva long molto più interessanti, quindi il capitale junior potrebbe non essere disponibile quando esistono opportunità più allettantirove. Secondo, esiste sempre una relazione di tensione tra senior e junior. Poiché l'intero assetto esiste all'interno di una tranche, il portafoglio totale è un gioco a somma zero: tutto ciò che i senior guadagnano, i junior devono perderlo, e viceversa. I senior possono quindi richiedere rendimento solo fino a un certo livello prima che i junior se ne vadano, mentre i junior devono ricevere un rendimento almeno fino a un certo livello prima di essere disposti a correre il rischio. Questa relazione deve raggiungere un prezzo di equilibrio. Ma anche a quel prezzo di equilibrio, è dubbio che ci sia domanda sufficiente di credito digitale a leva long per creare in modo persistente la posizione senior protetta sul capitale. Le testimonianze relative alle strutture di tranching citate nell'analisi confermano esattamente questa sfida: sembra esserci una relativa carenza di partecipanti disposti a essere junior e un relativo eccesso di coloro che sono disposti a essere senior.

Il modo in cui il sistema fiat risolve questo problema offre un interessante caso di studio sulle carenze attuali dell'L3. Il fiat lo risolve avendo un bilancio pubblico elastico alle spalle del sistema del credito privato. Le banche commerciali possono creare credito e depositi, mentre la banca centrale fornisce l'asset di regolamento definitivo—spesso chiamato M0, moneta base o riserve bancarie. Quando un deleveraging su scala sistematica minaccia il sistema monetario, la banca centrale può creare riserve e sostituire la liquidità privata che scompare, mentre il Tesoro, il garanti dei depositi o altre istituzioni pubbliche possono assorbire o ridistribuire le perdite creditizie dove i decisori politici lo scelgono. Ciò significa che il sistema fiat non richiede che un soggetto privato resti disposto a essere l'investitore marginale a leva long durante un panico: il settore pubblico può assumere temporaneamente quel ruolo e prevenire un deleveraging forzato. Così la moneta fiat può rimanere presente anche quando la leva alle sue spalle scompare—cosa che il Digital Money implementato tramite l'architettura di tranching non può fare.

Nel sistema fiat gli azionisti e i creditori possono comunque essere azzerati. Ma la caratteristica distintiva del fiat è che non esiste alcun vincolo nominale rigido sulla capacità del settore pubblico di fabbricare l'asset di regolamento necessario a stabilizzare il sistema finanziario. Il limite macroeconomico definitivo all'uso sostenuto di quella capacità è la disponibilità di risorse reali e la capacità degli individui di tollerare l'impatto inflazionistico di tale svalutazione della valuta. L'analisi individua questo come il vero limite del sistema fiat basato sul debito a livello societal—and, in effetti, come la conclusione centrale della Teoria Monetaria Moderna.

Dovrebbe essere facile vedere che il credito digitale oggi non dispone di questo tipo di sostegno. È dubbio che una qualsiasi banca centrale oggi prenderebbe in considerazione l'acquisto di credito digitale quando è in perdita per risarcire integralmente gli investitori, anche se le banche centrali lo fanno spesso con forme tradizionali di credito come mutui e altri prestiti bancari. In tal senso, il concetto di un sistema simil-bancario fiat costruito sopra il credito digitale per servire da digital money L3 diffuso è, alla bisogna, dubitabile nei prossimi anni. Devono verificarsi determinate cose— principale essendo pesi di rischio Basilea più favorevoli per Bitcoin—and anche allora, i progressi significativi sarebbero probabilmente molto lenti. In assenza del sostegno del sistema bancario commerciale o del sistema bancario centrale, l'unico capitale che può entrare come junior a leva del Digital Yield per sostenere la creazione dei senior del Digital Money è capitale privato disposto a correre il rischio.

Saldo spendibile a riserva integrale

La seconda forma di digital money L3 consiste nei saldi spendibili a riserva integrale. Una rapida precisazione: il fatto che questo modello sia a "riserva integrale" non implica che la struttura di tranching sia a "riserva frazionata." Riserva integrale significa semplicemente che il saldo spendibile disponibile è interamente supportato da azioni non vincolate detenute a vista.

Il concetto è combinare il credito digitale con un paniere di altri strumenti creditizi per creare un benchmark composito che sia altamente liquido e renda oltre il tasso privo di rischio—qui il tasso privo di rischio indica il tasso dei T-bill statunitensi a breve termine. Se l'asset avesse anche liquidità giornaliera e potesse maturare interessi su base giornaliera, assomiglierebbe a un fondo monetario con una maggiore liquidità aggiuntiva e volatilità. Se quello strumento potesse poi essere tokenizzato o trasformato in un saldo spendibile, il risultato potrebbe essere considerato una valuta digitale che paga un rendimento più elevato. Si noti che il benchmark composito non è richiesto: si potrebbe detenere solo credito digitale nel saldo e renderlo anch'esso spendibile. Poiché la volatilità del credito digitale è superiore a quella degli strumenti creditizi a breve durata come FLOT o FLTR (ETF su floating rate note) o JAAA o CLOA (tranche CLO con rating AAA), un saldo di puro credito digitale sarebbe più volatile, sebbene con rendimenti più elevati.

Il vero ostacolo per questo concetto è l'accettazione regolamentare. L'analisi richiama le recenti difficoltà sugli stablecoin e il Clarity Act, e il modo in cui le banche hanno respinto il Clarity perché gli stablecoin rappresentano un grande concorrente per esse. Una delle questioni più controverse era il pagamento di rendimento da parte degli stablecoin, che entrerebbe in concorrenza con i tradizionali depositi bancari. Un saldo spendibile con valore nominale relativamente stabile che paghi un rendimento superiore al tasso privo di rischio grazie a un premio per il rischio di credito probabilmente creerebbe un problema ancora maggiore. In tal senso, l'idea di usare titoli a valore relativamente stabile—di cui il credito digitale è solo un gruppo—come saldi spendibili è una questione delicata quando si considerano le diverse parti che dovrebbero essere soddisfatte perché ciò diventi legalmente possibile. La risoluzione di questo stallo definisce il contesto in base al quale andrà giudicato qualsiasi saldo spendibile basato su titoli.

Una versione più morbida del concetto di saldo spendibile è qualcosa come Castle: le imprese possono detenere riserve in STRC, liquidare gli STRC in contanti su richiesta e quindi usare quei contanti per le spese operative. La conversione segue il normale regolamento T+1 dei titoli. Funziona come un conto di intermediazione collegato a un fornitore di pagamenti; né le azioni né una rappresentazione delle azioni, come un token, viene trasferita al destinatario finale del pagamento.

Naturalmente, ci sono molti meno ostacoli alla creazione di un semplice fondo che detiene credito digitale senza rendere le quote del fondo trasferibili peer-to-peer. OranjeBTC ha fatto esattamente questo con il suo [ETF digitale]( lanciato in Brasile. In questo caso specifico, OranjeBTC ha persino impiegato una procedura di copertura valutaria per erogare rendimenti denominati in real brasiliano. Sebbene questo flusso di rendimento possa probabilmente essere replicato senza grande difficoltà, l'analisi osserva che per la maggior parte delle persone è molto più comodo acquistare un singolo ticker che si occupa di tutto.

Conclusione

Gli sviluppi esistenti e gli attuali parametri regolamentari suggeriscono che la soluzione di tranching basata sul debito rappresenterà probabilmente la maggior parte dell'attività nel campo L3. Per gli osservatori, i segnali da seguire nel breve termine sono quelli segnalati dall'analisi stessa: se vi sia sufficiente capitale privato disposto a assumere il lato junior a leva long, come evolvano le regole di capitale bancario per Bitcoin, e dove approdi la legislazione statunitense sugli stablecoin con rendimento. Esistono diverse varianti di entrambi gli archetipi, alcune delle quali sono trattate nell'analisi. L'autore dichiara l'intenzione di esplorare tali modelli—esistenti e teorici—in maggiore profondità in futuro.

Disclaimer: Questo contenuto è stato predisposto per conto di Bitcoin For Corporations a solo scopo informativo. Riflette l'analisi e l'opinione dell'autore e non deve essere considerato un consiglio di investimento. Nulla in questo articolo costituisce un'offerta, un invito o una sollecitazione ad acquistare, vendere o sottoscrivere qualsiasi titolo o prodotto finanziario.

Questo articolo, "Understanding Digital Money and Digital Yield," è apparso per la prima volta su Bitcoin Magazine ed è stato scritto da Allard Peng.