Due avvertimenti separati sull'inflazione sono convergiti questa settimana da angoli molto diversi del mercato e, insieme, descrivono un quadro più preoccupante di quanto ciascuno non faccia da solo: un'inflazione sempre più difficile da debellare. Uno proviene dai mercati fisici dei carburanti, l'altro da economisti vicini alla Fed — e entrambi indicano lo stesso rischio di fondo da angolazioni diverse.

La stretta sul diesel

Il primo avvertimento è fisico e meccanico. Secondo Platts, parte di S&P Global Commodity Insights, e S&P Global Energy CERA, le Americhe si apprestano ad affrontare il periodo più intenso dell'anno per il consumo di diesel con i margini di offerta più sottili visti a memoria recente.

Gli inventari globali di diesel ammontavano a 542 milioni di barili al 21 agosto, in calo di 28,5 milioni di barili su base annua. Russia e Medio Oriente, che insieme rappresentano circa la metà dell'eccedenza netta globale di diesel, sono entrambi di fatto esclusi dal mercato a causa di sanzioni, attacchi con droni contro le capacità di raffinazione e interruzioni nello Stretto di Hormuz.

L'utilizzo delle raffinerie statunitensi ha toccato un record del 98%, il crack spread USGC ULSD ha raggiunto un massimo storico di 98,15 dollari al barile il 1° settembre e gli inventari USA si collocano al di sotto del minimo della fascia quinquennale proprio mentre raccolto autunnale, domanda di riscaldamento di inizio inverno e stagione di manutenzione delle raffinerie convergono in una finestra ristretta. Il crack spread — il margine tra il prezzo del greggio e quello del diesel raffinato che ne deriva — è un indicatore attentamente monitorato della scarsità di distillati, e un valore record significa che le raffinerie stanno ottenendo margini insolitamente elevati proprio perché l'offerta è tesa.

Il diesel non è un input energetico di nicchia. Sostiene trasporto su gomma, agricoltura, trasporto ferroviario e marittimo, il che significa che una carenza prolungata si ripercuote sul costo di trasporto e produzione di quasi tutto il resto dell'economia — una pressione sui costi con un canale meccanico diretto sul prezzo dei beni. Questo canale è anche insolitamente difficile da contrastare per i policy maker: la politica monetaria può ridurre la domanda, ma non può raffinare più diesel.

Swonk: l'inflazione in divenire sta riprendendo slancio

Il secondo avvertimento riguarda il modo in cui questo tipo di pressione sui costi si propaga nell'economia più ampia e proviene dalla chief economist di KPMG US Diane Swonk, che riferisce alla Federal Reserve. Scrivendo su X a proposito di un incontro di circa 50 economisti provenienti da diversi settori e paesi tenutosi questa settimana secondo la Regola di Chatham House, quindi senza attribuzioni individuali, Swonk ha descritto il quadro sull'inflazione emerso come impressionante e caldo, e coerente con quanto mostrato dai recenti sondaggi ISM sia nei servizi sia nel manifatturiero. Gli indici dei prezzi ISM rilevano ciò che i responsabili degli acquisti dichiarano di pagare per gli input, rendendoli un indicatore anticipatorio della direzione che l'inflazione al consumo tende a prendere quando tali costi vengono trasferiti.

Ha affermato che il segnale più importante degli indici dei prezzi ISM è una ripresa della pressione inflazionistica in divenire anziché un'ulteriore disinfazione, con il manifatturiero che riflette gli effetti diretti di dazi, input importati e interruzioni delle catene di approvvigionamento, e i servizi che riflettono il più ampio trasferimento di tali costi, aggravato da carenze di manodopera e pressione salariale. I crescenti costi di trasporto e logistica, ha detto, stanno sempre più travasandosi dai prezzi dei beni ai servizi, descrivendo la dinamica come "scosse successive che si scontrano tra loro".

Swonk ha detto che il tono della discussione all'incontro di questa settimana era cambiato in modo significativo — dal chiedersi se la Fed debba aumentare i tassi al domandarsi quanto restringimento servirebbe per sconfiggere un episodio di inflazione che molti specialisti di settore considerano ormai radicata, con la crescente preoccupazione che prezzi elevati si stiano consolidando nelle aspettative di imprese e consumatori, mentre i consumatori stessi si dividono nel modo di reagire agli aumenti dei prezzi.

Ha affermato che il Beige Book della Fed ha confermato quella narrativa di pressione crescente, sottolineando al contempo un pattern biforcuto, "a K", della spesa dei consumatori, in cui i guadagni concentrati tra le famiglie meno sensibili al prezzo bastano da soli a mantenere elevati la spesa aggregata e l'inflazione — una dinamica, ha detto, che non si risolverà da sola se la Fed si limiterà a mantenere i tassi invariati e ad attendere. Il Beige Book, redatto otto volte l'anno sulla base di resoconti aneddotici raccolti dalle dodici banche regionali della Fed, alimenta direttamente le discussioni sul tasso del Federal Open Market Committee, ed è questo che conferisce al pattern descritto il suo peso in termini di politica monetaria.

Ha indicato i primi segnali di carenze di manodopera emergenti nel wage tracker della Fed di Atlanta, con un irrigidimento delle retribuzioni per i lavoratori che cambiano lavoro, mentre i dati ADP di agosto mostravano solo un lieve raffreddamento dei salari per chi resta nel proprio ruolo. Ha inoltre segnalato che i costi dei benefit sono pronti ad accelerare di nuovo l'anno prossimo, alimentando ulteriormente l'inflazione lato servizi.

Cosa significa la combinazione

Né la storia del diesel né il resoconto di Swonk sulla discussione tra economisti di questa settimana costituiscono, da soli, la prova che l'inflazione stia per esplodere significativamente più in alto. I mercati del diesel si sono già irrigiditi stagionalmente in passato senza innescare uno spavento inflazionistico più ampio, e il resoconto di Swonk si basa su un incontro off the record i cui partecipanti e dati precisi non possono essere verificati in modo indipendente, per quanto credibile sia la sua sintesi dei dati pubblici ISM e del Beige Book.

Va anche notato che una parte dell'attuale tensione sul diesel riflette fattori genuinamente temporanei, tra cui l'interruzione delle esportazioni russe legata a un conflitto in corso e i flussi nello Stretto di Hormuz che potrebbero normalizzarsi più rapidamente di quanto assumono le previsioni attuali, il che attenuerebbe il canale di trasmissione dei costi qui descritto. Ciò che cambierebbe significativamente questo quadro è una risoluzione più rapida del previsto delle interruzioni della navigazione a Hormuz, una ripresa delle esportazioni russe, oppure dati ISM e CPI nei prossimi mesi che mostrino costi effettivamente assorbiti anziché trasferiti ai consumatori.

Se invece la combinazione dovesse confermarsi, le implicazioni di mercato sarebbero ampie e non marginali. Un autentico rischio di inflazione più radicata, innestato su una Fed già dibattuta tra aumento e mantenimento dei tassi a settembre, suggerisce un percorso dei tassi più alto per più a lungo di quanto rifletta l'attuale pricing di mercato. Ciò peserebbe tipicamente sulle azioni attraverso tassi di sconto più elevati e metterebbe sotto pressione attivi non fruttiferi come l'oro nel breve termine, anche se il ruolo tradizionale dell'oro come copertura dall'inflazione e dal deprezzamento delle valute suggerirebbe una ritrovata forza qualora le aspettative di inflazione diventassero genuinamente disancorate su un orizzonte più lungo.

Questi due effetti sull'oro agiscono in direzioni opposte a seconda dell'orizzonte temporale, il che merita di per sé un'attenta osservazione anziché presumere che uno dei due prevalga. Si tratta di un rischio in evoluzione — non di un esito scontato — da rivalutare una volta disponibili i dati CPI di settembre e la decisione della Fed del 15-16 settembre, poiché entrambi potrebbero modificare sostanzialmente lo scenario in atto.