Il team di strategia FX di Deutsche Bank ha pubblicato un rapporto speciale che collega tre temi che la maggior parte degli osservatori tratta ancora separatamente: il boom di capitali nell'AI, la tokenizzazione degli asset e il futuro del dollaro. La tesi, della stratega Mallika Sachdeva, è semplice e scomoda: gli Stati Uniti stanno puntando tutto sul capitale privato straniero per finanziare sia la propria espansione nell'AI sia i propri disavanzi, e le infrastrutture blockchain sono lo strumento usato per allargare l'imbuto.

Una ricerca di capitali senza precedenti

La scala della raccolta di capitali statunitense di quest'anno non ha precedenti:

• Il venture funding nell'AI ha superato i 400 miliardi di dollari nel 2026, a un ritmo triplo rispetto all'anno scorso, con oltre il 90% delle operazioni più grandi negli Stati Uniti.

• I due più grandi laboratori di AI statunitensi hanno raccolto quest'anno un totale di 217 miliardi di dollari, con una valutazione di ciascuno vicina a 1 trilione di dollari.

• Gli hyperscaler (Google, Meta, Oracle, Amazon) hanno emesso in media circa 25 miliardi di dollari l'anno di debito investment-grade tra il 2020 e il 2024. Nel 2026, da inizio anno, ne hanno emesso circa dieci volte tanto. Microsoft non ha ancora toccato i mercati del debito.

• A giugno Google ha completato la sua prima emissione azionaria primaria dalla IPO del 2004, raccogliendo 85 miliardi di dollari.

• A giugno SpaceX si è quotata con una valutazione vicina ai 2 trilioni di dollari — la maggiore valutazione al debutto di sempre — e avrebbe riservato il 30% dell'operazione agli investitori retail.

• La spesa in capitali per l'AI negli Stati Uniti dovrebbe aggirarsi intorno agli 800 miliardi di dollari quest'anno; quella cinese è più vicina ai 100 miliardi.

Il grafico più importante del riguarda riguarda gli afflussi di capitale estero in azioni. Nel solo secondo trimestre 2026 sono affluiti negli Stati Uniti oltre 400 miliardi di dollari di capitale azionario estero, ben sopra qualsiasi trimestre precedente e ben oltre quanto la sola performance degli indici potrebbe spiegare. I flussi azionari hanno ormai superato i flussi di debito a lungo termine come principale fonte di finanziamento del conto capitale statunitense. Deutsche Bank descrive questo come un cambiamento cruciale nel mondo FX, che fa prevedere una maggiore volatilità man mano che i capitali si muovono nei mercati azionari globali.

La banca lo chiama uno "scambio di finanziamento dalla geopolitica alla tecnologia": gli acquirenti ufficiali, di lungo periodo e motivati geopoliticamente di Treasury stanno diminuendo, mentre prendono il loro posto acquirenti azionari privati, con orizzonti più brevi e motivati dalla tecnologia. Il contesto è ben documentato: dopo il congelamento delle riserve della Russia nel 2022, diversi paesi in surplus hanno diversificato le riserve lontano da dollari e Treasury, e i disavanzi statunitensi hanno continuato ad allargarsi, per cui il cambiamento in chi finanzia l'America è una questione aperta tanto per la liquidità del mercato dei Treasury quanto per l'FX.

La tokenizzazione si sposta al centro

Deutsche Bank sostiene inoltre che la tokenizzazione dei titoli statunitensi è passata dalla periferia al centro delle infrastrutture di mercato. La cronologia:

• Il Project Crypto della SEC è stato lanciato a luglio 2025 e confluito in un quadro congiunto SEC-CFTC a gennaio 2026.

• A dicembre 2025 la SEC ha consegnato a DTC una no-action letter, approvando di fatto l'idea che lo stesso titolo possa scambiare su infrastrutture tradizionali e on-chain con diritti identici.

• A luglio 2026 DTC ha condotto i primi test di tokenizzazione dal vivo con 40 società. SPY è stata tokenizzata e JPMorgan ha depositato collateral tokenizzato per soddisfare una margin call su CME.

• DTC prevede di lanciare il proprio servizio di tokenizzazione entro ottobre, partendo da Russell 1000, ETF e Treasury.

• NYSE sta costruendo una piattaforma 24/7 con Securitize, mentre Nasdaq punta alla piena capacità di tokenizzazione entro il 2027.

L'importanza della no-action letter per DTC sta nel fatto che le controllate di DTCC regolano e liquidano la maggior parte degli equities statunitensi, quindi la sua partecipazione sposta la tokenizzazione dai progetti pilota delle startup nelle infrastrutture del mercato mainstream. Questo si basa anche su fondamenta già esistenti: Onyx di JPMorgan gestisce repo infragiornalieri su blockchain dal 2020 e BlackRock ha lanciato il suo fondo monetario tokenizzato BUIDL nel 2024.

Oggi sono tokenizzati solo circa 40 miliardi di dollari di asset del mondo reale, a fronte di un universo di asset statunitensi superiore a 100 trilioni di dollari. Le stime per gli anni 2030 vanno da 2 a 30 trilioni di dollari — e Deutsche Bank ritiene queste cifre prudenti.

L'esempio della Corea è quello da archiviare. La Corea rappresenta il 2% del PIL globale ma ha costituito il 10% dei 740 miliardi di dollari di afflussi di capitale azionario estero negli Stati Uniti dell'anno scorso, in gran parte da investitori retail e in gran parte perché i broker coreani hanno abbassato presto le barriere di accesso con il trading frazionato e l'accesso diurno alle azioni statunitensi. Il punto della banca: se l'accesso 24/7, con regolamento istantaneo e minimo di 1 dollaro agli asset statunitensi diventa globale, si tratta di una forza potente. L'attuale convenzione di mercato statunitense — due giorni lavorativi per il regolamento, solo durante le ore di mercato — risale a un'era di certificati cartacei, e ogni accorciamento di quel ciclo ha storicamente ampliato chi può partecipare.

Cosa significa per il dollaro

La tokenizzazione rende gli asset statunitensi più attraenti — tramite velocità del collaterale, repo istantanei e un costo del capitale inferiore — e più accessibili. Entrambi gli effetti attraggono capitale. Il problema è che le stesse infrastrutture che abbassano l'ostacolo per il capitale in ingresso lo abbassano anche per quello in uscita. La conclusione di Deutsche Bank è che il dollaro sta diventando più rischioso, più sensibile agli equities e direttamente agganciato alla corsa all'AI.

Il rapporto include un grafico a dispersione delle correlazioni valuta-azioni rispetto alle posizioni internazionali nette di investimento e rileva che le proprietà di rifugio sicuro del dollaro statunitense si stanno erodendo. Ciò segna una rottura con il pattern dei decenni passati, in cui il dollaro tendeva a rafforzarsi durante gli episodi globali di risk-off, e ha implicazioni per i gestori di riserve e per gli investitori che detengono dollari come copertura contro i ribassi azionari.

Il rischio di coda è espresso chiaramente: se l'AI si rivelasse antieconomica, o se gli Stati Uniti iniziassero a restare indietro, il dollaro sarebbe molto esposto. In altre parole, il dollaro è sempre più una scommessa sulla vittoria delle società tecnologiche statunitensi nell'AI.

La Cina sta giocando una partita diversa

La sezione finale rilegge la storia come una competizione tra modelli economici più che tra modelli di AI.

Gli Stati Uniti seguono ciò che Deutsche Bank chiama "mercati aperti, tecnologia chiusa": spalancare le porte al capitale estero, mantenere i pesi dei modelli proprietari, proteggere il potere di prezzo e premiare gli azionisti. La Cina segue "tecnologia aperta, mercati chiusi": immettere modelli open-weight a basso costo, mantenere il conto capitale gestito e finanziare la spesa in capitali con un surplus commerciale che sta effettivamente crescendo grazie alle esportazioni legate all'AI.

La Cina non ha bisogno di capitale estero, quindi non ha bisogno della tokenizzazione. A febbraio PBOC e CSRC hanno inasprito le regole sulla tokenizzazione di RWA e sulle stablecoin RMB offshore, orientandosi verso un e-CNY controllato. I laboratori cinesi hanno raccolto una frazione di quanto raccolto dai laboratori statunitensi; il round di DeepSeek da 7,4 miliardi di dollari è stato il più grande. I modelli cinesi rappresentano già più della metà dell'uso di token delle società statunitensi su OpenRouter. Se l'approccio open-weight rende l'AI una commodity e limita i profitti in eccesso dei laboratori statunitensi, sostiene Deutsche Bank, la minaccia va oltre le valutazioni: colpisce il modello di finanziamento che oggi sostiene sia l'espansione dell'AI sia il disavanzo statunitense, e il presupposto che i mercati aperti dei capitali producano sempre l'innovazione vincente.

Un rapporto sul finanziamento

Tolto il linguaggio blockchain, questo è un rapporto sul finanziamento. Gli Stati Uniti hanno sostituito la domanda ufficiale di Treasury con una domanda azionaria privata, stanno costruendo infrastrutture per rendere questo scambio più grande e più rapido e hanno legato le sorti del dollaro al fatto che l'AI generi un rendimento. L'Europa è favorevole alla tokenizzazione ma manca di una presenza nell'AI. La Cina ha rinunciato perché non ha bisogno di denaro.

Per i mercati FX, la conclusione pratica è che USD è sempre più una scommessa sul Nasdaq, e il vecchio assunto che il dollaro si apprezzi quando le azioni scendono merita una seria riflessione.

Fonte: ForexLive