Il divario tra ciò che gli utenti pagano e ciò che i detentori di token ricevono si trova al centro del ultimo memo del CIO di Bitwise sulla crescente base di ricavi del settore crypto. Per gli investitori, la domanda utile non è più solo se le persone paghino per utilizzare questi prodotti. Riguarda cosa succede al denaro una volta che lo fanno, e se quell'attività reachi effettivamente il token in modo durevole.

Bitwise dichiara che l'era dei ricavi del crypto è arrivata

L'analisi di Bitwise si concentra su un settore in cui le grandi applicazioni hanno sempre più spesso una domanda misurabile e pagante, anziché affidarsi interamente a incentivi token e attività speculativa.

I dati concreti provengono dalla ricerca Q2 di Bitwise. L'azienda ha rilevato che le 10 maggiori applicazioni crypto hanno generato un totale combinato di 5,9 miliardi di dollari in commissioni utenti nei 12 mesi fino al 30 giugno 2026. PancakeSwap, Hyperliquid e Aave sono state le più grandi, ciascuna in avvicinamento al miliardo di dollari.

Questa attività ha tenuto nonostante un mercato difficile. Bitwise stima che i prezzi delle criptovalute siano scesi del 36% durante il primo semestre del 2026, mentre le principali applicazioni di trading e prestito hanno continuato a produrre volumi di commissioni sostanziali. Ciò rende il grafico delle commissioni utile non solo come fotografia dei ricavi, ma come segnale che alcuni prodotti crypto vengono utilizzati in modi che persistono anche quando i prezzi sono sotto pressione.

C'è un dettaglio importante sotto il grafico. Bitwise definisce i 5,9 miliardi di dollari come total fees paid by users. Non si tratta di 5,9 miliardi di dollari di profitio, né di 5,9 miliardi di dollari disponibili per i detentori di token.

Dove va il denaro dopo che un utente paga

Una commissione di trading può essere divisa tra liquidity provider, market maker, partner di referral o sviluppatori esterni. Un protocollo di prestito può indirizzare parte della sua economia in una DAO treasury. Un altro progetto può utilizzare i ricavi per acquistare il proprio token.

Le commissioni lorde indicano se gli utenti sono disposti a pagare per un prodotto. I ricavi trattenuti rivelano maggiormente l'economia di un protocollo. Riacquisti, burn, distribuzioni o altri meccanismi determinano se alguna di queste attività crei un legame economico con il token.

Questi strati possono apparire radicalmente diversi anche tra le applicazioni che si trovano vicino alla cima del grafico di Bitwise.

Hyperliquid e Aave: modelli di ricavi a confronto

Hyperliquid converte parte delle sue commissioni in domanda per HYPE

Hyperliquid aveva superato 1,2 miliardi di dollari in commissioni di trading cumulative entro luglio, secondo i dati di Grayscale provenienti da Allium. Il numero rappresenta l'attività lorda della piattaforma, non denaro che fluisce interamente ai detentori di HYPE. Rebate, meccanismi di liquidità, market deployer esterni e altre parti del sistema prendono la loro quota.

Ciò che rende insolita Hyperliquid è cosa succede a parte del resto. Le commissioni assegnate all'Assistance Fund del protocollo vengono automaticamente convertite in HYPE, e i token acquisiti vengono bruciati. L'attività di trading crea quindi acquisti ricorrenti dell'asset riducendo simultaneamente l'offerta.

I detentori di HYPE non ricevono quelle commissioni come dividendo e non ottengono un diritto patrimoniale su Hyperliquid. Il collegamento economico avviene attraverso acquisti sul mercato e riduzione dell'offerta.

Il percorso dei ricavi di Aave passa attraverso la governance

Aave genera la sua economia attraverso prestiti e mutui anziché trading di perpetual futures, e la sua relazione con AAVE è meno meccanica.

La differenza era visibile a marzo, quando la proposta "Aave Will Win" ha superato il Temp Check con il 52,6% di supporto. Il framework mirava a indirizzare i ricavi dei prodotti a marchio Aave nella DAO treasury, inclusa l'economia generata dagli swap su Aave.com, dall'app mobile, da Aave Card e Aave Pro. La proposta aveva ancora ulteriori fasi di governance davanti a sé prima di diventare vincolante.

Con Hyperliquid, parte del motore di commissioni raggiunge automaticamente gli acquisti di HYPE. Con Aave, le decisioni su dove appartengano le dinamiche economiche del prodotto e come dovrebbero infine beneficiare l'ecosistema passano prima attraverso la governance.

Stablecoin: un modello di ricavi completamente diverso

Alcune delle maggiori attività di ricavi del crypto ricordano a malapena entrambi i modelli.

Tether e Circle emettono token garantiti in dollari e investono le riserve che li supportano in asset che possono generare interessi. La loro economia può quindi espandersi anche senza addebitare agli utenti elevate commissioni di trading.

Gli emittenti di stablecoin hanno generato circa 5 miliardi di dollari dai loro deployment su Ethereum nel 2025, con il reddito delle riserve come motore principale della redditività del settore. La stessa analisi ha collocato i ricavi combinati più ampi di Tether e Circle a quasi 8 miliardi di dollari per l'anno.

La fonte di quel denaro cambia i rischi ad esso associati. Un exchange di derivati ha bisogno di volumi di trading. I ricavi del prestito rispondono a prestiti e leva finanziaria. Il reddito delle riserve delle stablecoin dipende fortemente dall'offerta circolante e dai tassi di interesse.

Un mercato tranquillo può danneggiare un exchange lasciando intatti i saldi delle stablecoin. I tassi in calo possono ridurre il reddito delle riserve anche se l'adozione delle stablecoin continua a crescere.

Qualità dei ricavi: durevole o fragile?

I totali delle commissioni dicono poco su quanto sia stato costoso attrarre l'attività. Un protocollo può pagare grandi incentivi token, rebate o sussidi di liquidità pur riportando commissioni lorde impressionanti. Un altro può generare la stessa quantità con molta meno spesa necessaria per mantenere attivi gli utenti.

Anche la ciclicità è importante. Hyperliquid beneficia di mercati attivi e volatilità. Un calo prolungato dei volumi di derivati rallenterebbe lo stesso motore di commissioni che supporta gli acquisti di HYPE. Le applicazioni di prestito affrontano il proprio ciclo mentre la leva si espande e si contrae.

La persistenza dell'attività diventa più informativa di un singolo numero annualizzato. Gli investitori possono esaminare se le commissioni sopravvivono ai mercati deboli, se gli utenti tornano senza pesanti sussidi e quanto denaro rimane dopo gli incentivi e altri pagamenti.

Questo è uno standard più rigoroso del total value locked. Un elevato TVL mostra che il capitale è entrato in un protocollo. Non mostra se qualcuno pagherà per utilizzarlo.

Ricavi elevati non determinano il valore di un token

I ricavi rendono alcune criptovalute più facili da analizzare, ma il confronto con le società quotate si rompe rapidamente.

L'acquisto di azioni normalmente conferisce a un investitore diritti di proprietà legale su un'azienda. Il possesso di un token crypto di solito non fornisce alcun diritto automatico sui profitti, sugli asset della tesoreria o sul valore residuo. Qualsiasi beneficio economico deve provenire dal design particolare del protocollo – forse un riacquisto, un burn, un meccanismo di staking o una distribuzione approvata dalla governance.

La domanda di valutazione diventa quindi molto più ristretta: quanta valore economico cattura il protocollo, quanto è durevole, quanto arriva al token e quanta crescita è già riflessa nel valore di mercato del token?

Un protocollo che genera centinaia di milioni in commissioni può comunque avere un token costoso se gli investitori hanno già scontato anni di espansione. Un'applicazione più piccola può offrire economie più solide rispetto alla sua valutazione anche con un dato di ricavi assoluto inferiore.

I multipli tradizionali possono aiutare a inquadrare la discussione, ma le commissioni protocollo lorde non possono semplicemente essere inserite in un calcolo price-to-sales in stile azionario e trattate come vendite aziendali equivalenti.

Il crypto sta ottenendo un set di fondamentali più rigoroso

Per anni, i progetti crypto hanno potuto indicare prezzi dei token, TVL o conteggi utenti senza dimostrare che i clienti avrebbero ripetutamente pagato per il prodotto.

Le grandi applicazioni generatrici di commissioni alzano l'asticella. L'uso a pagamento può ora essere misurato, confrontato attraverso i cicli e testato rispetto agli incentivi necessari per produrlo.

Il prossimo filtro è più severo. Un protocollo deve dimostrare non solo che il denaro entra nel sistema, ma che le dinamiche economiche sono durevoli e che l'asset che gli investitori acquistano ha un motivo credibile per trarne beneficio.

I ricavi rendono il crypto più facile da misurare. Rendono anche più difficile nascondere le economie token deboli.

Disclaimer: questo articolo è esclusivamente a scopo informativo e didattico e non costituisce consulenza finanziaria o di investimento. Le commissioni di protocollo, i ricavi e i meccanismi di accrual del valore del token possono cambiare attraverso governance, condizioni di mercato o aggiornamenti del protocollo, e i ricavi passati non garantiscono le future performance del token.